1Q22盈利端低于我們預期恒生公布1Q22業績:營收9.7億元，同比增長+29.6%，歸屬于母公司的凈虧損0.41億元，由盈轉虧，主要是投資收益和公允價值變動損益—0.60億元非經常性損益，歸母凈利潤0.15億元，同比增長—59.1%，主要是毛利率和剛性費用下降，利潤率低于我們的預期發展趨勢和疫情擾動不改收入高增速，大零售，大資管帶來強大驅動力1)營收端，1Q22營收端受一定疫情影響，但下游的高景氣帶來了整體的高增速新口徑下，大零售和大資管IT分別為2.4億/3.9億元，同比增長+35.8%/35.9%，企業保險核心和基礎設施/數據風險和平臺技術/互聯網金融分別為0.74/0.8/1.6億元，同比增長+19%/ 74%/16%2)訂單和現金流端，1Q22合同負債29.1億元，較21年年報—2.9億元，經營性現金流凈額為—10.7億元，同比增長—29%，為已支付薪酬增加，銷售商品和提供勞務收到現金6.25億元，同比增長+26%，現金現金比率穩定，應收賬款9億元，較21年末+18%，賬期延長疫情和保太疊加，毛利率有壓力，成本相對剛性1)1)1q 22的毛利率為70.4%，同比—2pt，與寶泰的合并報表有關(2Q21的合并報表拖累了毛利率)2)1Q22銷售/管理/R&D費用分別為1.0/1.3/5億元，費用率為10%/ 13%/52%，與去年同期相比為+1.2/—0.4/+2pptR&D費用的增加是由于2021年大量員工的尾巴效應3)1Q22扣非凈利率1.6%，較上年同期—3.4ppt，我們預計在全年的維度下，收入的高增長和拳頭產品期限的提升有望提振毛利率和扣非凈利率管理層正常變動，關注金融改革下的政策紅利最近幾天，恒生宣布更換董事會聯合創始人劉樹峰先生接任董事長，范先生接任總裁作為一名頂尖人才，他在恒生銀行工作了超過25年此輪變動延續了恒生原有領導團隊的基因此外，2022年國內金融換人提上日程，恒生UF3.0已成功試點，并與招商，華泰等證券合作，全面注冊制，公募牌照適度放松等政策紅利催化，有望促成資本市場的活躍和擴容我們認為恒生作為大資管行業的龍頭，市場占有率高，可以率先享受紅利2022年和2023年盈利預測和估值不變維持跑贏行業評級，考慮行業估值中樞下移，下調目標價36%至49元，對應2022年36.3倍P/OCF，較當前股價有40%的上漲空間目前的股價對應2022年的25.9倍市盈率/OCF風險O45等重要產品落地進度不及預期，疫情影響實施和交付

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