日前，中科魏徵在上交所科創(chuàng)板上市，發(fā)行價(jià)90.20元/股，開盤90元/股，跌幅0.22%收盤時(shí)，中科微報(bào)78.81元，跌幅12.63%，成交額11.94億元，振幅12.53%，換手率47.34%，總市值103.72億元

這是連續(xù)第三個(gè)交易日，新股首日破發(fā)。

所謂一二不三，連續(xù)三天又有四只新股破發(fā)，這對資本市場意味著什么穩(wěn)賺不虧的神話徹底破滅后，市場情緒將如何從二級市場傳導(dǎo)到一級市場的PEVC戰(zhàn)投等機(jī)構(gòu)

現(xiàn)在的收入影響大嗎頻頻破發(fā)，定價(jià)階段會調(diào)整嗎現(xiàn)象背后會發(fā)生怎樣的生態(tài)變化破發(fā)是滑坡還是市場的自我修正

接連破發(fā)，收入直線下降。

除中科魏徵外，10月25日上市的福柯醫(yī)療的開盤價(jià)為82.95元/股由于其發(fā)行價(jià)為93.09元/股，開盤即破，盤中最低價(jià)跌至80.93元/股，最終收跌4.43%同日上市的科達(dá)也以44.8元/股的破發(fā)行價(jià)低開4.9%上周五正式上市交易的中咨科技，在上市時(shí)也遭遇了悲劇股東中，簽約首日最感謝6000元

不完全統(tǒng)計(jì)顯示，2021年a股上市新股中，已跌破發(fā)行價(jià)的共有48只這意味著不僅是二級市場的投資者，一級市場的參與者都被埋在坑里

中國投資研究院最新研究報(bào)告顯示，2021年第三季度，具有VC/PE背景的中國企業(yè)上市101家，VC/PE機(jī)構(gòu)IPO滲透率為65.16%，其中，上交所科創(chuàng)板VC/PE機(jī)構(gòu)IPO滲透率高達(dá)82.5%，深交所創(chuàng)業(yè)板IPO滲透率為70%。

但第三季度整體賬面回撤收益為736億元，同比下降81.47%，環(huán)比下降77.76%平均賬面回報(bào)率為1.79倍，同比下降45.26%，環(huán)比下降62.0%，其中，8月份在格科威的帶動(dòng)下，更是高達(dá)3.78倍

二級市場的反應(yīng)比較迅速，從2020年底開始新收入的下滑已經(jīng)出現(xiàn)以科創(chuàng)板為例，大門開啟后，新股線下配售市場受到刺激，線下新收益達(dá)到較高水平不過，具體到當(dāng)月，可以發(fā)現(xiàn)新增營收已經(jīng)從峰值回落

2019年7，8月新增收入擬合值分別為118.8，75，期間有2719戶，4519戶參與線下查詢2020年12月數(shù)據(jù)顯示，新收益擬合值為13，期間有8641名配售對象參與線下詢價(jià)

然后，新的注冊詢價(jià)規(guī)則實(shí)施以來新的收益發(fā)生了變化，推動(dòng)新股發(fā)行估值上升，縮小了IPO后的上漲空間，從而增加了破發(fā)次數(shù)。

日前，上交所，深交所分別發(fā)布了新修訂的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》，《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行與承銷規(guī)則適用指引第1號——首次公開發(fā)行股票》，《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，并做了三次調(diào)整:一是最高報(bào)價(jià)拒絕率由10%降至3%，二是提倡超出四值定價(jià)要求，超出幅度不高于30%，三是加強(qiáng)對報(bào)價(jià)行為的監(jiān)管。所謂“一二不三”，連續(xù)三天又有四只新股破發(fā)，這對資本市場意味著什么？“穩(wěn)賺不虧”的神話徹底破滅后，市場情緒將如何從二級市場傳導(dǎo)到一級市場的PEVC戰(zhàn)投等機(jī)構(gòu)？現(xiàn)在的收入影響大嗎？頻頻破發(fā)，定價(jià)階段會調(diào)整嗎？現(xiàn)象背后會發(fā)生怎樣的生態(tài)變化？破發(fā)是“滑坡”還是市場的自我修正？。

所謂四值，較低，是指剔除最高報(bào)價(jià)后，應(yīng)披露由線下投資者剔除最高報(bào)價(jià)后剩余報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均值，以及公募，社保基金，養(yǎng)老金剩余報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均值組成的四個(gè)值。

注冊詢價(jià)制度新規(guī)實(shí)施后，市場詢價(jià)入圍者和定價(jià)中心發(fā)生較大變化，主承銷商擁有更高的自主定價(jià)權(quán)根據(jù)華安證券的報(bào)告，在實(shí)施過程中，大部分承銷商將高切比例設(shè)定為1%

根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，新規(guī)實(shí)施后，不少新股的最終IPO價(jià)格已經(jīng)超過了

可見新股不敗市場已經(jīng)過去結(jié)合以上兩種不同的破發(fā)情況，近期IPO前期市場有一定程度的降溫從股價(jià)波動(dòng)和破發(fā)頻率來看，市場情緒似乎有些激動(dòng)，但出乎意料的是，記者采訪了不少機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)現(xiàn)大家對破發(fā)的態(tài)度比想象中要冷靜甚至很多專業(yè)人士都認(rèn)為，破局不一定是壞事

德邦證券的研究報(bào)告認(rèn)為，回歸理性，破局是好事，體現(xiàn)了注冊制下的市場化定價(jià)這將打破新股不敗的思維定勢，在一定程度上遏制投機(jī)新股的非理性行為，促進(jìn)新股收益的理性回歸，從而將IPO定價(jià)從博弈行為轉(zhuǎn)變?yōu)閷π鹿烧鎸?shí)價(jià)值的判斷

同時(shí)一，二級定價(jià)相互一致，研究能力取代了入圍率成為新的分配邏輯在現(xiàn)行規(guī)則下，當(dāng)且僅當(dāng)新股即將破發(fā)時(shí)，投資者才會重新考慮自己的安全邊際并進(jìn)行報(bào)價(jià)，從而打破搭便車的報(bào)價(jià)策略，重新平衡博弈此時(shí)賺取的一階和二階差價(jià)不再是無風(fēng)險(xiǎn)收益，收益的分配方式也不再是入圍率忽視研究，強(qiáng)調(diào)博弈的定價(jià)方法將得到有效改進(jìn)，收益分配將回歸研究能力

凱輝基金資本市場負(fù)責(zé)人告訴記者，此前的破發(fā)與現(xiàn)階段的首次破發(fā)略有不同上市前一段時(shí)間股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)的原因主要包括上市公司對IR工作重視不夠，投資者對公司長期發(fā)展的認(rèn)知不足，上市后業(yè)績達(dá)不到預(yù)期

相比較而言，新注冊制詢價(jià)規(guī)則實(shí)施后的破發(fā)，是二級市場更均衡的市場博弈和投資者更理性的反映。

從海外市場來看，成功的IPO定價(jià)體現(xiàn)在IPO首日或首周股價(jià)漲幅10~20%。

間，較少出現(xiàn)大幅上漲的情況在此背景下，即使上市初期出現(xiàn)了小幅度破發(fā)，某種程度上定價(jià)仍處在合理范圍內(nèi)

但大家對國內(nèi)新股上市普遍有較強(qiáng)的上漲預(yù)期，因此如首日或首周破發(fā)的情況進(jìn)一步增加，肯定會影響包括pre—IPO投資人，以及參與IPO定價(jià)的網(wǎng)下投資人的心理及決策該負(fù)責(zé)人進(jìn)一步表示，本質(zhì)上，在破發(fā)的市場環(huán)境下，發(fā)行人和承銷商定發(fā)行環(huán)節(jié)的管理能力及定價(jià)的準(zhǔn)確性將受到更大的挑戰(zhàn)

不變的是投長期價(jià)值

談及對于一級市場參與者的影響，平安集團(tuán)投資決策委員會委員張江對記者表示，除正處于或接近退出期又恰巧遇到破發(fā)的基金，以及相關(guān)領(lǐng)域處于募資階段的基金外，A股當(dāng)下的接連破發(fā)對一級市場投資端的影響尚不算大VCPE看中的不是短期利益，而是企業(yè)的本質(zhì)和長期收益，所以不論是短期破發(fā)還是瘋漲，都不會有太大的影響并且，參與投資的階段越早，影響越小

張江表示，其背后的生態(tài)早在破發(fā)前就有發(fā)生變化，越來越向投早，投小，投科技偏移，但從本質(zhì)上說，一級市場更關(guān)注核心價(jià)值，關(guān)注企業(yè)發(fā)展和未來盈利，因?yàn)檫@些能讓企業(yè)在不同的周期穿越牛熊。

凱輝基金資本市場負(fù)責(zé)人認(rèn)為，未來投資人在出手pre—IPO，甚至更早輪次時(shí)會更理性及謹(jǐn)慎，乃至于投資策略和投資邏輯也會出現(xiàn)一定的變化一級市場投資機(jī)構(gòu)普遍開始著手提升資本市場的敏感度，會結(jié)合公司的戰(zhàn)略，定位，增長，以及市場情緒，更科學(xué)合理的判斷公司未來上市后價(jià)值的走向

另一方面，未來包括PE及VC在內(nèi)的一級市場投資人都將關(guān)注更長期的陪伴及支持企業(yè)發(fā)展，甚至在上市層面，也需要協(xié)助企業(yè)確定上市計(jì)劃，擬定發(fā)行方案，合理預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)等在上市后的一段時(shí)間內(nèi)，可能也需要在投資者管理，企業(yè)運(yùn)營以及具體戰(zhàn)略規(guī)劃落地等方面提供持續(xù)幫助不只是投錢，或者簡單的資源導(dǎo)流，更要陪伴公司在更長的時(shí)間里攜手共進(jìn)，這其實(shí)不僅是對投資人設(shè)定了較高的門檻，也對上市公司挑選投資人時(shí)的決策提出了更高的要求

總結(jié)來講，出現(xiàn)破發(fā)是意料之中，但是破發(fā)的頻率以及集中度稍在意料之外，側(cè)面反映出，國內(nèi)的IPO發(fā)行環(huán)節(jié)仍有改善空間比如，與境外IPO可能有長達(dá)數(shù)個(gè)月，幾百場會議的路演計(jì)劃相比，國內(nèi)IPO的路演深度和廣度仍有不足再比如，定價(jià)的博弈機(jī)制仍在完善的過程中

目前大型公募基金仍具有較強(qiáng)的IPO定價(jià)權(quán)，但相應(yīng)基金經(jīng)理每年需要進(jìn)行研究及報(bào)價(jià)的上市公司仍相對較多，在每個(gè)項(xiàng)目上投入的時(shí)間相對有限，可能會導(dǎo)致機(jī)構(gòu)在對上市企業(yè)的了解程度并不深的情況下便提出了報(bào)價(jià)上述負(fù)責(zé)人表示，在此基礎(chǔ)上，承銷商如果沒有合理安排路演宣介，夯實(shí)投資者教育，可能會導(dǎo)致定價(jià)的失衡

穩(wěn)定市場定價(jià)需要多管齊下，另一方面，也需要增強(qiáng)發(fā)行人在市場波動(dòng)環(huán)境下投資者主動(dòng)管理的能力，提升公司投資者的穩(wěn)定性在發(fā)行人的層面，也需要去挑選合適的戰(zhàn)略配售的對象，選擇能夠長期持倉的投資人，不受短期的市場情緒擾動(dòng)，做到真正認(rèn)可公司長期價(jià)值，這對于公司而言，也進(jìn)一步體現(xiàn)了上市的真正意義

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