國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)小組

張靜靜 S1090522050003 首席

趙宏鶴 S1090522070005 組長(zhǎng)

報(bào)告發(fā)布時(shí)間:2023年9月28日

招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

年初以來(lái)，居民消費(fèi)趨于復(fù)蘇、斜率偏緩。防疫平穩(wěn)轉(zhuǎn)段以來(lái)，居民消費(fèi)總體趨于復(fù)蘇，但同時(shí)斜率偏緩，較疫情前的2019年有一定差距，也稍低于2021年。

收入放緩、消費(fèi)傾向與供給端定價(jià)策略均是影響因素。1)截至今年上半年，居民可支配收入的增長(zhǎng)路徑仍較此前放緩，主因企業(yè)盈利減速，地產(chǎn)鏈和出口是兩大拖累；2)居民每單位可支配收入形成的消費(fèi)支出尚未完成恢復(fù)，原因之一是居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，原因之二是財(cái)富效應(yīng)受到抑制；3)供給端看，高庫(kù)存環(huán)境下，部分行業(yè)的“降價(jià)去庫(kù)存”的策略拉動(dòng)了消費(fèi)的“量”，但也抑制了消費(fèi)的“價(jià)”，導(dǎo)致名義消費(fèi)增速恢復(fù)偏緩。

我們對(duì)近期落地的實(shí)質(zhì)性政策進(jìn)行了梳理與測(cè)算。1)關(guān)于下調(diào)存量房貸利率，假設(shè)平均下調(diào)80bp、受影響貸款基數(shù)為25萬(wàn)億、平均期限15年，將節(jié)約居民部門的利息支出1300億元；2)關(guān)于提高個(gè)稅專項(xiàng)附加扣除標(biāo)準(zhǔn)，假設(shè)7.9億勞動(dòng)力中的4-4.5%可增加2000元月抵扣金額、個(gè)稅稅率平均10%，則每年可節(jié)省個(gè)稅支出約800億元；3)“活躍資本市場(chǎng)”相關(guān)政策密集落地，有望通過(guò)財(cái)富與預(yù)期效應(yīng)提振居民信心。

下一階段消費(fèi)復(fù)蘇存在三個(gè)內(nèi)生動(dòng)能。當(dāng)前消費(fèi)進(jìn)一步恢復(fù)潛力較高的主要是中低收入群體，其就業(yè)主要分布在制造業(yè)、基建業(yè)與消費(fèi)服務(wù)業(yè)，分別對(duì)應(yīng)三個(gè)內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能:1)制造業(yè)企業(yè)盈利有望進(jìn)一步修復(fù)；2)專項(xiàng)債發(fā)行提速有望穩(wěn)定基建投資；3)消費(fèi)服務(wù)業(yè)流量恢復(fù)到較高水平。

政策組合拳也有望進(jìn)一步助力消費(fèi)復(fù)蘇。降低存量房貸利率與提高個(gè)稅專項(xiàng)附加扣除標(biāo)準(zhǔn)合計(jì)增加居民可支配收入2100億元，按照近年的消費(fèi)傾向計(jì)算，對(duì)應(yīng)提升約1400億的消費(fèi)支出，占2022年居民消費(fèi)支出的0.4%。定量估算，預(yù)計(jì)今年全年社零增速在7.1-8.0%，對(duì)應(yīng)兩年同比增速3.4-3.8%；如果上述內(nèi)生動(dòng)能和政策支持能夠延續(xù)，明年增速有望進(jìn)一步恢復(fù)至4.5%-5.5%。

正文

一、居民消費(fèi)復(fù)蘇的現(xiàn)狀和成因

現(xiàn)狀:居民消費(fèi)趨于復(fù)蘇、斜率偏緩

年初以來(lái)，居民消費(fèi)趨于復(fù)蘇、斜率偏緩。防疫平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，居民消費(fèi)總體趨于復(fù)蘇，以2019年為基期、三月移動(dòng)平均增速衡量，社零增速?gòu)娜ツ?2月的1.3%回升至今年8月的3.6%。另一方面，消費(fèi)復(fù)蘇的斜率偏緩，社零增速較疫情前2019年的8%有一定差距，同時(shí)也稍低于疫情期間2021年的兩年同比4.0%。我們將主要對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇偏緩這一現(xiàn)象進(jìn)行剖析，同時(shí)評(píng)估近期政策效果和下一階段的消費(fèi)復(fù)蘇空間。

成因:收入放緩+消費(fèi)傾向+供給因素

1．居民收入增長(zhǎng)路徑較此前放緩

居民可支配收入的增長(zhǎng)路徑仍較此前放緩。今年上半年，居民可支配收入增速較2022年全年的5.0%回升至6.5%，同時(shí)低于2019年的8.9%。沿著2013-2019年上半年的居民可支配收入路徑外推，可見(jiàn)今年上半年增長(zhǎng)仍然偏緩。

企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩是收入放緩的直接原因。我國(guó)居民的工資性收入和經(jīng)營(yíng)性收入占比達(dá)73%，企業(yè)利潤(rùn)對(duì)居民收入影響較大。歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年后，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)與失業(yè)率、工資收入的相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.52、0.75。

地產(chǎn)鏈與出口不景氣是影響企業(yè)利潤(rùn)的兩大因素。2022年起，地產(chǎn)銷售與投資先后進(jìn)入收縮區(qū)間，今年以來(lái)出口增速同樣趨于回落。雙重壓力下，企業(yè)生產(chǎn)意愿低、PPI下行，抑制企業(yè)盈利。

2．居民消費(fèi)傾向仍在恢復(fù)過(guò)程中

消費(fèi)傾向下降體現(xiàn)為每單位收入形成的支出減少。從居民收支增速看，疫情之前，居民可支配收入與消費(fèi)支出增速比較接近；疫情以來(lái)，消費(fèi)支出增速開(kāi)始明顯低于收入增速。用居民“消費(fèi)性支出/可支配收入”衡量消費(fèi)傾向，可見(jiàn)防疫平穩(wěn)轉(zhuǎn)段以來(lái)，居民消費(fèi)傾向已經(jīng)有所恢復(fù)，但仍低于疫情之前和2021年。

原因之一是居民風(fēng)險(xiǎn)偏好仍在恢復(fù)。居民的可支配收入可被用于消費(fèi)支出、金融投資支出與非金融投資支出。今年以來(lái)，居民降低了不動(dòng)產(chǎn)與理財(cái)產(chǎn)品的配置比例，同時(shí)增配了大量存款。存款結(jié)構(gòu)上，定期存款占比的上升斜率有所提升，而近70%的居民存款以定期形式沉淀在銀行，意味著短期內(nèi)難以激活成為消費(fèi)或投資。

原因之二是居民財(cái)富效應(yīng)受到抑制。房地產(chǎn)占居民資產(chǎn)超六成，2021年下半年以來(lái)，城市二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)下降了約8%。金融資產(chǎn)方面，2022年以來(lái)股票指數(shù)表現(xiàn)偏弱，萬(wàn)得全A與滬深300有不同程度的下跌。

3．供給因素的影響也不容忽視

除了需求側(cè)因素之外，今年供給側(cè)因素對(duì)名義消費(fèi)增速的影響也不容忽視。高庫(kù)存環(huán)境下，部分行業(yè)以“降價(jià)去庫(kù)存”等方式，在拉動(dòng)了消費(fèi)的“量”的同時(shí)，也抑制了消費(fèi)的“價(jià)”，最終反映為核心商品CPI持續(xù)低迷、名義消費(fèi)增速恢復(fù)偏緩。

以汽車行業(yè)為例，今年汽車行業(yè)存在多個(gè)降價(jià)去庫(kù)因素，例如制造成本下行、上游材料價(jià)格下行、庫(kù)存壓力高企以及補(bǔ)貼退坡等。因此特斯拉在1月率先下調(diào)售價(jià)，幅度達(dá)2萬(wàn)-4.8萬(wàn)元，隨后國(guó)內(nèi)新能源車企相繼跟進(jìn)降價(jià)策略。疊加今年6月排放標(biāo)準(zhǔn)的切換，降價(jià)潮同時(shí)波及燃油車企業(yè)。如果將銷售額同比拆分為銷量因素與價(jià)格因素，不難發(fā)現(xiàn)今年以來(lái)價(jià)格對(duì)汽車銷售額的貢獻(xiàn)始終為負(fù)，即說(shuō)明今年汽車消費(fèi)額復(fù)蘇走勢(shì)一定程度受到車企定價(jià)策略的影響。

再比如電商平臺(tái)，今年以來(lái)，各大電商平臺(tái)相繼推出降價(jià)策略以競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)份額，例如京東上線“百億補(bǔ)貼”，并將其設(shè)置為固定活動(dòng)頻道，補(bǔ)貼范圍更廣，降價(jià)更為直接，優(yōu)惠程度對(duì)標(biāo)拼多多；抖音和快手也分別推出“超值購(gòu)”與“敢比價(jià)”等補(bǔ)貼欄目。從數(shù)據(jù)上看，2023年2月之前，客單價(jià)與快遞業(yè)務(wù)量高度正相關(guān)，去年客單價(jià)下降可能是因?yàn)榫用癫块T對(duì)電商總體需求下滑，消費(fèi)意愿不強(qiáng)。然而隨著今年的電商業(yè)務(wù)回暖，客單價(jià)并未同步復(fù)蘇，反而于4月見(jiàn)頂，并持續(xù)下降至7月，因此不難看出，電商平臺(tái)主動(dòng)的降價(jià)策略是影響消費(fèi)總額的一個(gè)重要因素。

二、近期政策提振居民收入的梳理和測(cè)算

多方面差異影響東西方政策效果和導(dǎo)向

自疫情之后，關(guān)于如何促進(jìn)居民消費(fèi)恢復(fù)的政策選擇爭(zhēng)論較多。從實(shí)踐來(lái)看，部分西方國(guó)家選擇直接進(jìn)行大規(guī)模補(bǔ)貼，我國(guó)7月24日政治局會(huì)議則提出“通過(guò)增加居民收入擴(kuò)大消費(fèi)”。政策選擇大體上是權(quán)衡政策成本和政策效果，而不同國(guó)家之間存在的多方面差異意味著彼此政策導(dǎo)向應(yīng)有所不同。

從政策成本的角度，大規(guī)模補(bǔ)貼考驗(yàn)地方財(cái)力。疫情以來(lái)，各地方多次發(fā)放消費(fèi)券，總體規(guī)模不大，一定程度上與地方財(cái)力緊張有關(guān)。2022年以來(lái)，受房地產(chǎn)下行影響，地方土地出讓收入增速持續(xù)顯著低于財(cái)政支出增速，收支壓力加劇債務(wù)負(fù)擔(dān)。7月24日政治局會(huì)議提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”。

從政策效果的角度，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示政府補(bǔ)貼在東西方國(guó)家獲得的效果不同。英國(guó)、美國(guó)、法國(guó)等西方國(guó)家的數(shù)據(jù)顯示，居民從政府獲得的轉(zhuǎn)移收入上升，消費(fèi)開(kāi)支會(huì)隨之上升，而日本和韓國(guó)等東亞國(guó)家的數(shù)據(jù)則恰恰相反，即政府補(bǔ)貼對(duì)居民消費(fèi)的提升不明顯，甚至負(fù)相關(guān)。

原因可能在于居民收入結(jié)構(gòu)不同帶來(lái)的收支習(xí)慣差異。例如美國(guó)居民的收入只有58%來(lái)自工資和薪金，34%來(lái)自政府補(bǔ)貼和財(cái)政性收入，歐洲國(guó)家的政府補(bǔ)貼收入占比更高，這讓西方國(guó)家的政府補(bǔ)貼以更高的彈性傳導(dǎo)至居民消費(fèi)。相比之下，韓國(guó)居民收入的87%由工資構(gòu)成，這讓居民即便收獲了政府補(bǔ)貼，也難以大幅形成消費(fèi)支出，反而可能沉淀為存款。

增加居民收入的實(shí)質(zhì)性政策已經(jīng)落地

鑒于防疫平穩(wěn)轉(zhuǎn)段以來(lái)我國(guó)居民消費(fèi)復(fù)蘇斜率偏緩，近期已有多項(xiàng)既契合我國(guó)國(guó)情、又有望行之有效的政策落地，我們?cè)诖俗鲆皇崂恚瑫r(shí)嘗試定量估算各項(xiàng)政策對(duì)居民可支配收入的提振幅度。

1． 下調(diào)存量房貸利率

根據(jù)估算，截至今年2季度，存量房貸平均利率約為5.3%，高于新發(fā)放房貸利率約120bp。據(jù)央視網(wǎng)報(bào)道，此次房貸利率下調(diào)，全國(guó)范圍調(diào)整的平均幅度大約為80bp；據(jù)新華網(wǎng)報(bào)道，涉及貸款規(guī)模可能達(dá)25萬(wàn)億元。假設(shè)這部分貸款平均剩余期限15年，在原有存量房貸利率下，每年本息支出約24576億元；調(diào)降利率后，每年本息支出約為23278億元，即居民部門每年能節(jié)約利息支出約1300億元。

2．提高個(gè)稅專項(xiàng)附加扣除標(biāo)準(zhǔn)

假設(shè)一對(duì)夫妻需要贍養(yǎng)雙方老人，且育有2個(gè)小孩，那么在新行扣除標(biāo)準(zhǔn)下，夫妻雙方可分別多增加2000的扣除額，在不同的稅率下，每個(gè)月家庭層面能減少400-1200元的稅收支出。根據(jù)2018年中國(guó)居民收入調(diào)查數(shù)據(jù)庫(kù)，家庭年收入超過(guò)24萬(wàn)的比例約為4%。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2022年中國(guó)約有7.9億的勞動(dòng)力總量，假設(shè)其中的4-4.5%的現(xiàn)在適用平均2000元的月抵扣金額增加與10%的個(gè)稅稅率，每年可節(jié)省個(gè)稅支出約7.9*4%(4.5%)*2000*10%*12=758(853)億元，大致估算約800億元。

3．活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心

活躍資本市場(chǎng)將通過(guò)財(cái)富效應(yīng)與預(yù)期效應(yīng)修復(fù)居民信心。歷史上，消費(fèi)者信心指數(shù)與資本市場(chǎng)走勢(shì)存在正相關(guān)性。一方面，股市上漲能直接帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)，提升居民消費(fèi)能力；另一方面，當(dāng)資本市場(chǎng)表現(xiàn)較好，居民對(duì)各方面的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)提升。自7月24日政治局會(huì)議定調(diào)“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”以來(lái)，多部門等已經(jīng)密集出臺(tái)多項(xiàng)相關(guān)政策。

三、下一階段消費(fèi)復(fù)蘇的前景展望

三動(dòng)能有利于消費(fèi)內(nèi)生性恢復(fù)

當(dāng)前消費(fèi)進(jìn)一步恢復(fù)潛力較高的主要是中低收入群體，其就業(yè)主要分布在制造業(yè)、基建業(yè)與消費(fèi)服務(wù)業(yè)，分別對(duì)應(yīng)三個(gè)內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能。

一是制造業(yè)企業(yè)盈利有望進(jìn)一步修復(fù)。8月PPI同比降幅收斂、環(huán)比回正，后續(xù)有望進(jìn)一步反彈，且我國(guó)庫(kù)存周期有望在今年底-明年初進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段，有利于提振制造業(yè)從業(yè)居民的收入與預(yù)期。外需方面，8月美國(guó)和歐洲的制造業(yè)PMI都有所反彈，全球貨物貿(mào)易景氣度有望接近觸底回升。

二是專項(xiàng)債發(fā)行提速有望穩(wěn)定基建投資。2023年的新增專項(xiàng)債額度為3.8萬(wàn)億元，截止8月底發(fā)行3.1萬(wàn)億元，剩余0.7萬(wàn)億元，其中8月當(dāng)月發(fā)行6007億，較此前明顯提速。如果后續(xù)足額發(fā)行完畢，將有利于穩(wěn)定基建投資增速，以及行業(yè)對(duì)就業(yè)的吸納。從基建支出的視角看，隨著8月專項(xiàng)債發(fā)行提速，8月基建相關(guān)財(cái)政支出同比增速較高，廣義基建當(dāng)月同比也邊際回暖，兩年同比達(dá)10.7%(前值8.4%)。

三是消費(fèi)服務(wù)業(yè)流量恢復(fù)到較高水平。高頻數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)航班執(zhí)行架次和地鐵客運(yùn)量等數(shù)據(jù)恢復(fù)良好，其中航運(yùn)交通恢復(fù)至2021年水平，地鐵客運(yùn)量高于2019年水平，預(yù)計(jì)后續(xù)保持在較高水平。根據(jù)去哪兒旅行平臺(tái)數(shù)據(jù)，截止9月15日，國(guó)慶假期的國(guó)內(nèi)熱門酒店預(yù)定量較2019年同期增長(zhǎng)514%， 且機(jī)票預(yù)售節(jié)奏也快于今年“五一”與端午節(jié)，對(duì)相關(guān)旅游地的消費(fèi)有顯著拉動(dòng)作用。

政策組合拳助力消費(fèi)進(jìn)一步復(fù)蘇

估算兩項(xiàng)政策可拉動(dòng)居民消費(fèi)性支出多增0.4%。根據(jù)前文測(cè)算，降低房貸利率每年減少居民利息支出1300億，提高個(gè)稅專項(xiàng)附加扣除標(biāo)準(zhǔn)每年減少居民個(gè)稅支出800億，二者合計(jì)增加居民可支配收入2100億元。考慮到近3年居民消費(fèi)傾向均值約為0.67，這對(duì)應(yīng)著提升約1400億的消費(fèi)支出。2022年居民人均消費(fèi)性支出24538元，按14.1億人口，居民總消費(fèi)性支出34.6萬(wàn)億元，而1400億達(dá)到這個(gè)數(shù)字的0.4%。

在內(nèi)生動(dòng)能與政策因素下，我們對(duì)后續(xù)消費(fèi)復(fù)蘇持樂(lè)觀態(tài)度。在政策助力之外，基于下一階段的GDP、樓市和股市(影響財(cái)富效應(yīng)和消費(fèi)傾向)表現(xiàn)，我們假設(shè)了消費(fèi)內(nèi)生性恢復(fù)的三個(gè)情景。定量估算，預(yù)計(jì)今年全年社零增速在7.1-8.0%，對(duì)應(yīng)兩年同比增速3.4-3.8%；如果上述內(nèi)生動(dòng)能和政策支持能夠延續(xù)，明年增速有望進(jìn)一步恢復(fù)至4.5%-5.5%。

風(fēng)險(xiǎn)提示:

政策效果存在不確定性；估算假設(shè)和過(guò)程存在誤差。

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