2023年10月3日，10年期國債收益率突破4.81%，10年期TIPS收益率突破2.45%，分別創出2007年和2008年以來新高。10月4日，ADP“小非農”不及預期，美債利率回落至4.8%以下。近期一系列“美債風暴”，讓市場逐漸接受新的利率和宏觀范式，雖不至回到70年代的“大通脹”時代，但過去十幾年長期低利率低波動時代正在漸行漸遠。

圖表1:市場定價利率新范式

美債快速走高受到多方面因素影響，內部原因為美國9月PMI和8月職位空缺大幅超出市場預期，導致市場對美聯儲緊縮預期再度升溫，外部因素是日本央行貨幣政策正常化預期漸濃下的日債拋售外溢到美債。正如在《再談美債利率的頂:穩定機制受到挑戰》中指出，在財政再次轉寬、經濟韌性持續超預期、美債供需失衡的三大推手下，美債價格短期難以企穩，如若經濟數據和財政超預期，美債利率恐再創新高。

7月底“財政沖擊”以來長端利率走高的一大特點是完全由期限溢價拉動，背后反映的美債供需持續失衡且有加劇失衡的風險。雖然在《三論美債利率的頂:自然利率視角》中我們預計，伴隨11月往后消費顯著疲軟和金融風險加劇，利率將周期性走弱到4%以下，且目前從技術角度看，美債有超賣跡象，但眼前一個重要問題是:誰是美債的下一個邊際購買者？

期限溢價上行轉正:利率陡升的主要推手

根據我們在《穿過債務和財政風暴的美債利率》中總結的分析框架，美債長端利率可被拆分為風險中性利率和期限溢價，前者反映市場對中長期貨幣政策利率的路徑預期，后者反映久期持有者對中長期通脹和利率風險所要求的額外補償。今年二季度以來10年期美債利率的快速上行主要由期限溢價拉動(圖表2)，自2023年4月3.3%的年底低點以來，10年期美債收益率上行超過150bp，期限溢價貢獻了其中的約100bp。尤其是7月底“財政沖擊”以來，美債利率陡升85bp，其中期限溢價激增105bp。

圖表2:近期利率上行基本由期限溢價拉動

期限溢價包含了使利率偏離其預期路徑的風險成分。一方面，期限溢價與通脹風險息息相關。我們使用費城聯儲調查的對未來十年年均通脹預期的分歧衡量通脹預期的不確定性，通脹預期風險與期限溢價的波動高度相關。另一方面，以 MOVE 指數衡量的美國短期利率的不確定性也是驅動期限溢價的重要因素。未來貨幣政策利率預期的不確定性越大，投資者需要的風險溢價也越大(圖表4)。這兩幅圖意味著，高波動本身(即使中樞不變，但預期的分歧加劇)也是推升期限溢價進而長端利率的重要力量。雖然期限溢價近期顯著上升，但相較于市場和機構對未來通脹和利率預期的高度不確定性，期限溢價看上去仍有進一步上行空間。

圖表3:通脹預期不確定性推升期限溢價

實際上，從90年代到金融危機前，期限溢價呈現明顯的均值回歸特性，長期均值在150bp附近。而在金融危機后，在長期QE和“更低更久”的利率預期下，美債有效供給不足，結構性壓低了期限溢價進而長端利率的周期振幅。從這個角度來看，如果說中性利率有助于判斷10年期美債利率的中樞和趨勢，那么期限溢價有助于判斷其周期波動。市場對未來通脹和利率預期的不確定性很大程度上取決于美債的供需動態，因此，美債供需是決定期限溢價的根本因素(3)。下面我們從需求和供給兩個角度來分析。

美債需求不足:主要投資者持債意愿較低

我們在《從新宏觀范式看利率與金價共振》和《再談美債利率的頂:穩定機制受到挑戰》中指出，美債當前的市場需求較為有限。從幾個最主要的投資者來看，首先，美聯儲正在通過量化緊縮持續減持美債，持倉量自2022年以來累計下降了1.3萬億美元。其次，海外投資者整體呈減持狀態，總持債量自2022年以來減少1210億美元。這其中，日本央行YCC上限上調后，貨幣政策正常化的可能性逐步上漲(4)，可能增加日元套利資金的融資壓力，進而減少海外美債需求。而面臨強勢美元的沖擊，廣大新興市場國家本幣顯著貶值，加劇了各國拋售美債以保衛本國匯率的可能性(5)。這兩前大需求的持續削弱，使得供給壓力轉嫁至美國國內投資者。而事實上，美國國內投資者的購債意愿目前也并不強。銀行體系受縮表和今年3月份銀行危機的沖擊，資產負債表整體在縮減，再加上Basel III協議對銀行補充桿桿率(SLR)的限制，使得銀行并不具備大規模購債的能力。貨幣市場基金和共同基金持倉尚處在凈減少的狀態，這兩類投資者負債端較靈活，資產浮虧易形成市場擠兌，而美債價格對利率較為敏感，加息易導致票面價值虧損。因此，在美聯儲尚未明確本輪緊縮前景的情況下，貨幣市場基金和共同基金可能不會大量增加美債(特別是中長債)的持倉。

圖表5:主要美債投資者持倉量季度變化，除家庭和對沖基金外，需求較疲軟

圖表6:CFTC非商業美債期貨凈多頭頭寸處歷史低位

美債供給較強:下半年發債規模創新高，未來財政力度料不弱

從供給端來看，財政部在三、四季度分別計劃凈發行1.01萬億和8520億美元國債，其中三季度側重于短債發行(8290億美元)以補充TGA賬戶現金，而四季度中長債比例增加(3390億美元)。據SIFMA統計，截至8月31日，財政部已凈發行短債6070億美元，中長債凈發行量則為負(-280億美元)，與計劃缺口較大。若嚴格按照發行計劃，9月凈發行中長債約為2060億美元，疊加市場對四季度仍將大量發債的預期，一定程度上對9月美債利率起到了推波助瀾作用。

圖表8:國債凈發行量與財政部計劃

正如我們在《從新宏觀范式看利率與金價共振》中指出，創紀錄的發債量背后是財政力度的增強和赤字的擴大。聯邦政府基本赤字趨勢性走闊始于2022年7月，其原因是政府支出上升而收入停滯甚至減少。截至今年8月，本財年基本赤字額已達8900億美元。在圖表9中我們使用兩種方法預測今年三、四季度赤字率和基本赤字率。“國會CBO預測”基于美國國會預算辦公室(CBO)今年5月預測和對債務上限法案赤字影響的估計(8)。在“收支分項預測”中，我們選出政府收支中的幾個最重要類別，考慮其歷史變化和近來各事件對其未來趨勢的影響，并在調整細節后逐個使用三重指數平滑對其進行預測，再與其他被“打包”預測的項目加總計算赤字率(9)。CBO赤字率預測傾向于高估債務上限法案對政府支出的限制作用；而收支分項法對三、四季度赤字率的預測分別為7.7%和8.8%(圖表9)，與二季度實際值8.4%差距不大，顯示今年剩余時間內政府財政刺激程度或穩中有升。基于Samp;P Global發布的美國月度GDP數據，我們計算得到7、8月的赤字率(12MMA)分別為8.3%與7.1%(10)，意味著三季度赤字率實際值與我們的預測接近。

圖表9:下半年赤字率預計仍較寬

今年3月，拜登政府發布了2024財年預算草案，顯示下一財年其財政政策重點包括繼續推進基建、芯片、通脹削減三大支出法案落地，降低中場階級家庭生活成本，提高對富人階層課稅等，總體來看財政力度較強。國會CBO和白宮管理與預算辦公室(OMB)都預計2024財年赤字率將至少與2023財年持平(甚至更高)(11)。目前，國會與白宮仍在就2024財年預算案的最終版本進行協商，為避免政府停擺，國會已在9月底通過了一項臨時預算(continuing resolution)，維持聯邦政府運轉至11月中旬。根據今年6月通過的債務上限法案，如果到明年1月31日國會仍然沒有批準預算案，而是繼續采用臨時預算的方式暫時維持政府運轉，那么法案中原定的2024財年國防支出上限將下調360億美元，非國防支出上限將上調320億美元。一旦預算案通過(或者到4月30日都還未通過)，支出上限將恢復原有水平，多撥付的資金也會被收回。考慮到眾議院議長麥卡錫已被罷免、共和黨保守派勢力增強、臨近大選兩黨內斗加劇等因素，我們無法排除到明年1月底國會仍無法批準2024財年預算案的可能性，屆時財政政策力度將面臨一些變數。但總的來說，正如我們在《三論美債利率的頂:自然利率視角》中討論的，財政和產業政策思維轉變在兩黨中已積累起一些共識，疊加大選年一般財政較寬，我們認為目前仍不宜低估2024財年財政政策力度及其對期限溢價形成的支撐。

本文研選自“中金宏觀”公眾號，作者:張峻棟，于文博等 。

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