摘要

核心策略建議:流動性與利率走勢

下周資金缺口不大，跨年因素將逐漸上位，接替降準和地方債，成為影響流動性的主要因素資金市場顯示出杠桿套利仍較為活躍，但邊際上情緒已經開始收斂，國債長端多頭力度有所減弱，而短端1Y品種收益率持續上行跨年后銀行將迎來債券配置的高峰，同時年初至一季度末也是資金使用和信貸投放的高峰期，屆時如無降息或進一步資金寬松工具落地，杠桿成本可能會出現顯著提升

市場交易受預期和情緒影響領先于事實，往往是買在預期，賣在落地建議投資者年內仍需關注高杠桿做平曲線的一致性交易是否會由于本身的自我加強屬性導致出現結構性的調整金融機構開始著手安排頭寸，14天和1M的資金品種將呈現供不應求局面綜合衍生品市場和同業存單市場來看，市場認為短端貨幣市場利率有上行壓力，長端利率高位難以下行，關注短期內利好出盡格局下，利率中樞能否維持多頭行情

美聯儲加快TAPER，2022年地方債新增額度提前下達

美聯儲議息會議加快TAPER至2022年春天結束，點狀圖預期2022年加息三次，大幅上調通脹水平英國跟隨轉鷹，宣布正式加息15bp至0.25%美國通脹持續走高，債市反應鈍化

國家發改委發言人孟瑋表示，將在進度上加快推進專項債券項目開工和建設實施今年專項債券的較大比例是在下半年發行的，其中相當一部分將在明年一季度使用，可與明年發行使用的專項債券形成疊加效應財政部副部長許宏才表示，近期財政部已向各地提前下達了2022年新增專項債務限額1.46萬億元，充分考慮各地項目資金的需求和施工條件這可能暗示未來額度分配將更大程度上取決于項目落地和建設情況，對于地方政府更加努力尋找優質項目，爭取債務額度的行為帶來了激勵

資金利率先高后低，降準或加劇杠桿套利

近期市場非常關注回購日成交量持續突破5萬億元這一現象我們認為這一現象是階段性的，伴隨著銀行間資金逐步流入債市及信貸市場，這一現象有望緩解，從風險來看，短期看銀行間流動性不存在驟然縮緊的風險，高杠桿帶來的潛在的踩踏風險不高但風險偏好較高的機構仍需謹慎

風險提示:疫情走勢，海外貨幣政策超預期，經濟提振加速

正文一，市場新聞及動態

日前，全國發展和改革工作會議在京召開會議指出，明年經濟運行將面臨不少問題挑戰，重點要善于抓住可能是稍縱即逝的機遇，集中力量解決突出問題，做到精準和及時，還要有效防范化解重大風險，提前做好應對各種復雜局面的工作預案

日前，人民銀行黨委召開擴大會議，傳達學習中央經濟工作會議精神，研究部署貫徹落實工作會議強調，穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕做好跨周期和逆周期政策設計，提高貨幣政策的前瞻性針對性持續釋放貸款市場報價利率改革潛力，促進企業綜合融資成本穩中有降

周三美聯儲議息會議指出，加快縮減每月300億美元，2022年春天結束，點狀圖預期2022年加息三次，23年三次，24年兩次，通脹是暫時的提法完全消失，經濟預測繼續下調今年經濟增長，同時大幅上調通脹水平鮑威爾現在稱通脹可能比預期更糟糕，有長期扎根的危險，美聯儲貨幣政策并沒有落后市場預期，沒有任何問題政策聲明公布后，美國股市大幅收高，美國公債收益率攀升美元指數一度走強，但隨后回吐漲幅，由漲轉跌英國跟隨轉鷹，宣布正式加息15bp至0.25%

12月16日上午，國家發展改革委舉行12月份新聞發布會國家發改委發言人孟瑋在新聞發布會上表示，將在進度上加快推進專項債券項目開工和建設實施今年專項債券的較大比例是在下半年發行的，其中相當一部分將在明年一季度使用，可與明年發行使用的專項債券形成疊加效應，對擴大明年有效投資將提供有力支撐國家發展改革委會依托國家重大建設項目庫，加強項目進展情況監測調度，督促各地方對尚未開工的項目抓緊完成各項準備工作，推動盡快開工，對在建項目加大項目建設協調推進力度，確保項目順利建設實施通過壓實地方責任，促進專項債券充分發揮效益

日前，國新辦舉行國務院政策例行吹風會，財政部副部長許宏才表示，近期財政部已向各地提前下達了2022年新增專項債務限額1.46萬億元，在充分考慮各地項目資金的需求和施工條件的基礎上進行確認，項目資金需求多，施工條件好的地方多分，反之則適當少分這可能暗示未來額度分配將更大程度上取決于項目落地和建設情況，對于地方政府更加努力尋找優質項目，爭取債務額度的行為帶來了激勵

中國11月工業增加值同比增長 3.8%，前值3.5%，工業，服務業整體改善，內部結構分化明顯，新一輪疫情對餐飲，住宿，交通等服務業仍有沖擊，但信息傳輸，軟件和信息技術服務業，金融業及與制造業活動密切相關的生產性服務業有所改善。

11月社會消費品零售總額同比增長 3.9%，前值4.9%，商品零售同比復合增長5.3%，汽車行業缺芯狀況緩解，生產和銷售改善，居民儲備拉動必要物資的需求。

1—11月城鎮固定資產投資同比增長5.2%，1—10月為6.1%，基建表現仍偏弱，今年底，最晚明年一季度基建投資提速可期，制造業總體產能利用率，利潤率均好于歷史同期水平，自9月22日央行提出兩個維護以來，地產調控政策邊際回暖，房地產企業融資，居民按揭貸款開始逐步改善。

11月財政數據公布，11月當月財政收入增速延續下滑趨勢，基本符合先前預期，11月當月財政支出增速低位回升，基建支出發力較弱1—11月累計全國一般公共預算收入191252億元，同比增長12.8%，兩年復合增速3.4%，財政收入增速延續邊際走弱趨勢，全國一般公共預算支出213924億元，同比增長2.9%，兩年復合增速1.79%，發力提速效果漸顯

二，一周流動性概覽

公開市場操作:降準落地MLF縮量，公開市場以穩為主

12月13日至12月17日，央行公開市場逆回購到期500億元，同時進行500億元7天逆回購操作，15日當天MLF回籠9500億，并續作5000億元，同時降準落地約1.2萬億元，全周累計凈投放7500億元本周央行操作量較小，以維持平穩為主人民銀行在三季度貨幣政策執行報告中，繼續強調以我為主，做好跨周期調節，加強預期管理，保持流動性合理充裕預計公開市場對沖臨時性流動性缺口或成為常態，央行對沖結構性缺口，維持總量穩定的思路沒有變化，這也與央行今年來精準對沖收放流動性的表態和思路一致

下周公開市場有500億的逆回購到期，地方債全年發行已基本結束，市場逐步進入跨年周期，預計央行根據調控需要，以7天逆回購品種為主凈投放流動性，并在年內逐步適時增加14天品種以保證跨年資金面平穩和流動性合理充裕近一年人民銀行通過準備金，公開市場操作及多種貨幣政策工具，累計直接投放流動性1.44萬億元，體現了央行穩字當頭，精準靈活穩健的貨幣政策導向

政府性債券凈融資:提前下達額度已開啟發行

政府債融資方面，本周國債繳款2062億元，到期302億元，凈融資1760億元，地方債繳款2334億元，到期86億元，凈融資2248億元，全周累計凈融資4008億元2022年新增專項債務限額已下達，為1.46萬億元，廣東，北京等部分省市已開啟發行工作，為年內最后兩周的資金面帶來一定干擾，但預計力度不大，重點的發行窗口還將是2022年一季度國家發改委發言人孟瑋表示，今年發行的專項債券中，相當一部分將在明年一季度使用如果屆時項目真實落地，資金得以使用，將構成資金回流銀行間的補充渠道，基建本身將帶來流動性的補充

伴隨著2021年度地方債發行計劃基本完成，國債的發行節奏有所加快，近兩周累計發行4209億元，凈融資3695億元截至周五，全年國債凈融資量約2.19萬億元，占全年中央財政赤字的79.6%，預計年內大概率不會發完全部額度我們估計，年內國債發行量可能在3000—4000億元，凈融資在2000億元，地方債不再是干擾流動性的主要因素，展望明年初，先行下達的債務額度可能陸續開啟發行

貨幣市場交易情況:回購日均5萬億可否持續。

本周資金面利率整體呈現先上后下趨勢，15日前伴隨MLF將到期且續作量不確定，疊加繳稅時點，資金利率顯著上行，15日降準落地后，MLF超預期續作5000億，資金面緊張顯著緩解回購成交量和隔夜占比的進一步放大，顯示在資金面中性寬松，降準利好釋放的情況下，金融機構利用長短錯配進行杠桿套利的動機進一步提高截至周五，R007與DR007較上周上行約2BP和—3BP，R001和DR001上行5BP和4BP，交易所利率GC007全周大幅上行31BP，期限價差方面，受隔夜利率上行較快影響，期限價差總體下行3—6BP，品種價差方面，非銀融資利率有所上行，R007—DR007上行5BP，交易所利率上行較快，品種利差有所放大

交易量方面，受降準落地和樂觀情緒影響，全周質押式回購成交量維持在27萬億水平，較前周增加0.4%，隔夜占比88.2%，上升0.2pct，前期快速上行的短期杠桿指標有所持穩，DR成交占比39.2%，較前周下降1.0pct，DR全周交易量減少2198億元，存款類金融機構融出意愿與前周相比略有下降。

國債期限結構出現平坦化上行，中長期限收益率漲跌互現，波幅在1BP左右，一年期上升4.4BP，顯示國債長端多頭力量有所衰減，而短端承受壓力加大，利率互換SHI3M和FR007一年期互換利率跟隨貨幣市場利率先上后下。

近期市場非常關注回購日成交量持續突破5萬億元這一現象受實體經濟資金需求不振及近期降準影響，市場對于銀行間中短期資金面存在供給充足，中樞穩定的預期，在當前債券利率中樞較低的情況下，金融機構采取杠桿策略增厚收益的現象較為明顯，導致11月以來滾隔夜套利情況明顯加劇我們認為:一是這一現象是階段性的，臨最近幾年末銀行配置債券和發放貸款均趨于清淡，部分增量資金以短期貨幣市場品種的形式流入銀行間市場，造成短期內資金面松弛，利率穩定的現象，跨年后銀行將迎來債券配置的高峰，地方債發行料將提前啟動，年初至一季度末是資金使用和信貸投放的高峰期，伴隨著銀行間資金逐步流入債市及信貸市場，這一現象有望緩解，二是從風險來看，年末財政投放在即，已經發行的專項債也將在明年一季度陸續使用，央行剛剛降準并縮量續作MLF，短期看銀行間流動性不存在驟然縮緊的風險，高杠桿帶來的潛在的踩踏風險不高，伴隨著明年上半年經濟托底政策逐步發力和債券供給增加，債券收益率形態有望修復，高杠桿情況有望緩解

因此，年內短期資金面松弛，利率穩定的現象這可能會給投資者帶來錯覺，從而進一步提高前期已經不低的杠桿比例我們繼續提示跨年后銀行將迎來債券配置的高峰，地方債提前下發額度將陸續啟動發行，同時，在中央和決策層日趨明朗的托底經濟，加大信貸投放的政策引導下，年初至一季度末無疑是資金使用和信貸投放的高峰期對于部分較為激進的機構而言，后續央行如無降息或進一步資金寬松工具落地，持續采取高杠桿策略可能導致負債成本出現顯著波動和提升建議投資者持續關注廣義資金交易品種的期限結構和國債利率曲線結構，采用合理的杠桿水平和久期結構，應對短期利好出盡疊加高杠桿帶來的調整風險

同業存單:二級市場收益率普升，跨年品種上行明顯

本周同業存單發行量再次回升，日均發行量890億元，平均發行期限維持在225天左右，主要受跨月品種占比上升影響全市場一年期加權平均利率約為2.82%，與前周持平，股份制銀行一年期加權平均利率約為2.71%，較上周上行3bp

發行規模方面，本周同業存單發行量有所回升，全周實際發行4450億元，較前一周增加890億元，發行成功率86.3%，較上周提升1.1個百分點，凈融資量為141億元期限方面，全周發行加權期限225天，與上周持平，1Y期限存單發行占比為44%，凈發行606億元期限結構方面，短端資金面的樂觀情緒似乎并未傳導至存單市場，一級發行利率曲線短下長上，1Y品種上行0.8BP，受1M期限跨年影響，二級市場收益率曲線普遍走高，1M上行17.8BP，3M—1Y普升4—9BP

從銀行類型看，規模方面，國有銀行本周發行存單689億元，較上周增加395億元，股份制發行1472億元，較上周增加402億元，城商行，農商行等的發行規模均有所下降總體上，本周同業存單發行以國有行，城商行，股份行為主發行利率方面，國有行，股份行，城商行，農商行發行利率較上周分別變化3.6BP，—1.9BP，0.4BP和8.4BP，平均下跌1.2BP，主要是跨月周期內短期限發行占比較上周有所提高所致從發行人評級看，AAA評級發行人發行利率下行1.3BP，AA+和AA分別上行6.1BP和6.8BP，信用利差結構凸性降低

三，流動性展望:杠桿的盡頭是錢緊。

9月末超儲率為1.4%，10月超儲率預計進一步回落至1.2%左右下周公開市場到期500億元，絕對量不大，預計貨幣市場利率可能進一步走寬，央行大量投放OMO的可能性不大伴隨著市場逐步進入跨年周期，預計央行根據調控需要，以7天逆回購品種為主凈投放流動性，并在年內逐步適時增加14天品種以保證跨年資金面平穩美聯儲Taper落地實施后，央行貨幣政策取向將更加審慎，預計央行根據調控需要，等量或縮量續作逆回購，保持流動性合理充裕

政府債券方面，目前全年專項債新增額度已基本發行完畢，2022年提前下發額度已開啟發行，但重點還是在明年一季度，國債預計難以發完計劃量，不排除12月趕趕進度，為明年初多管齊下的穩經濟政策預留空間。

下周同業存單共計到期3861億元，較本周減少448億元，到期期限集中于3M和1Y品種，均達到千億以上考慮到1M將為跨年品種，預計1M和1Y期限的存單發行利率還將維持高位12月全月剩余到期6762億元，占目前存量的5.0%，占比中性考慮年內資金面主要影響因素轉為跨年，疊加前期資金面樂觀情緒邊際收斂，不排除同業存單收益率曲線繼續上行

總體而言，下周資金缺口不大，跨年因素將逐漸上位，接替降準和地方債，成為影響流動性的主要因素資金市場顯示出杠桿套利仍較為活躍，但邊際上情緒已經開始收斂，國債長端多頭力度有所減弱，而短端1Y品種收益率持續上行跨年后銀行將迎來債券配置的高峰，同時年初至一季度末也是資金使用和信貸投放的高峰期，屆時如無降息或進一步資金寬松工具落地，杠桿成本可能會出現顯著提升市場交易受預期和情緒影響領先于事實，往往是買在預期，賣在落地建議投資者年內仍需關注高杠桿做平曲線的一致性交易是否會由于本身的自我加強屬性導致出現結構性的調整金融機構開始著手安排頭寸，14天和1M的資金品種將呈現供不應求局面綜合衍生品市場和同業存單市場來看，市場認為短端貨幣市場利率有上行壓力，長端利率高位難以下行，關注短期內利好出盡格局下，利率中樞能否維持多頭行情

風險提示:疫情走勢，海外貨幣政策超預期，經濟提振加速

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