海通的唱空并非空穴來風。

券商的口水戰涉及顧靖貢酒的輝煌與黯淡。

最近幾天，包括德邦證券，中泰證券，國源證券在內的多家證券公司給顧靖酒廠的買入評級，而另一家海通國際公司的研究報告卻給出了完全不同的看法。

海通國際7月25日發布研究報告，維持顧靖貢酒目標價190元不變，并下調投資評級至弱于市場海通國際表示，顧靖貢酒核心市場增速放緩，省外拓展仍需考驗，原漿年內增長乏力，價格貢獻可能收窄，毛利率和凈利潤率都在持續下降，很難超預期削減費用

就像作為回應，顧靖貢酒在7月29日披露了上半年業績報告顧靖酒廠的業績快報顯示，上半年，公司實現營業收入90.02億元，同比增長28.46%，歸母凈利潤19.19億元，同比增長39.17%

受快遞影響，顧靖貢酒8月1日開盤跌停報234.67元《每日財經報道》發現，古井貢業績規模逼近100億元主要是因為二季度的淡季第二季度，古井貢營收37.28億元，凈利潤8.2億元，同比分別增長29.57%和45.39%

客觀地說，顧靖貢酒的表現確實值得一定的肯定，但如果我們仔細關注一下海通國際給出的看空理由，必然會發現其唱衰者并非空穴來風。

01

漲價燒錢出成績

顧靖酒廠產于安徽亳州，是典型的江淮徽派濃香型白酒它不僅是今天的全國名酒，也是1800年前的全國著名貢酒經過幾年的發展，顧靖酒廠集團于1992年成立，總部位于安徽亳州市是中國八大名酒企業之一，也是中國首家同時在A，b股上市的酒企

顧靖酒廠的主要產品有年份原漿，顧靖酒廠，黃鶴樓其中，黃鶴樓系列由顧靖酒廠于2016年1月以8.16億元的對價收購黃鶴樓酒業51%的股權，此外，2021年1月，顧靖酒廠以2億元收購明光酒業60%股權，希望開啟多品牌之路

2021年年報顯示，按系列劃分，全年原漿實現營業收入93.08億元，營收占比70.14%，仍是營收大頭，古井貢酒系列營業收入16.09億元，占比12.13%，黃鶴樓營業收入11.34億元，占總收入的8.85%。

今年上半年，公司實現營業收入90.02億元，同比增長28.46%，歸母凈利潤19.19億元，同比增長39.17%如果歸咎于業績增長的直接原因，不乏可以追溯到去年底的價格上漲

此外，業績增長與銷售費用直接掛鉤年報顯示，2021年，顧靖貢酒銷售成本達40.08億元，同比增長近30%最近三年，它投入了超過103億的營銷費用要知道，一般名酒企業的銷售費用基本保持在10%~15%，比其他品牌銷售投入多兩三倍的顧靖貢酒，難怪外界稱之為營銷酒，也不能怪海通直言不諱地指出

為未來提價，必然會帶來一些副作用，比如讓顧靖酒廠深陷高毛利率，低凈利潤率的泥潭。

wind數據顯示，雖然顧靖貢酒的毛利率常年保持在75%以上，但其凈利潤率卻相反2019年至2021年，顧靖貢酒的凈利率分別為24.45%，21.32%和17.89%，同期有20只白酒股凈利潤率低于中值

02

目標很難實現。

白酒行業有一個廣為流傳的發展邏輯，30億省份為王，50億分享國家板塊紅利，100億方擁有全國話語權。

2019年，顧靖貢酒收入首次突破100億，進入新戰場今年，顧靖集團黨委書記，董事長梁錦輝提出了再造一個新顧靖的戰略構想根據計劃，顧靖酒廠的收入應該在五年內達到200億的目標，也就是說，目標應該在2024年實現

可是再造一口古井貢酒的故事，卻不好說事實證明，不僅200億目標不易實現，顧靖酒廠的業務收入也一度出現春寒料峭的現象2020年，顧靖酒廠營業收入僅為102.92億元，同比下降1.2%，歸母凈利潤和扣非后凈利潤分別為18.55億元和17.73億元，同比下降11.58%和6.24%

為了實現這一目標，顧靖貢酒加快了國有化的步伐在酒企紛紛擴產的情況下，顧靖酒廠也不甘落后，拋出了50億元的增產計劃建成后將形成年產原酒6.66萬噸，基酒儲存28.4萬噸，成品灌裝能力13萬噸的現代化智能園區

可是，在2021年半年報中，顧靖酒廠的設計產能為11.5萬噸，但實際產能僅為5.37萬噸，產能利用率僅為47%，不足50%當時這半年的產能利用率甚至比2020年全年都有所下降2020年全年，顧靖酒廠產能利用率為73%

因此，在產能利用率明顯較低的情況下，顧靖酒廠仍需擴大生產，這不免讓人有產能過剩的嫌疑。

03

國家何華沖高端受阻

再造一口新古井勢必會離開安徽，進入全國。

因此，顧靖酒廠分別于2016年1月和2021年9月先后收購黃鶴樓酒廠，明光酒業和茅臺鎮珍藏酒業，實現產品多元化轉型遺憾的是，在現階段，這些資產還沒有完全轉化為收入，在短時間內，甚至有可能拖累顧靖貢酒的國有化

從地域來看，顧靖酒廠2021年132.7億元的總收入中，有113.11億元來自華中地區，其中以皖系為主，而華北地區的收入只有10.71億元，華南地區的收入貢獻更少，只有8.78億元。

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產品線方面，自2018年古20成功后，顧靖酒廠最近幾年來推出了古8，古16等高端產品，也推出了1000元以上價位段的古26，古30等高端產品逐步構建高端產品梯隊，旨在強化品牌勢能，逐步形成以年份原漿為核心的產品體系

而千元以上的高端產品，更需要品質和品牌的支撐，尤其是新產品和工藝的開發在這方面，顧靖的貢酒沒有及時跟上

中國食品行業分析師朱表示，在高端，酒廠基本沒有發展空間，企業只能專注于下一個高端但在二級高端市場，伴隨著龍頭企業產品矩陣的不斷完善，市場競爭將進一步加劇

事實上，不僅僅是顧靖貢酒沒有達到高端，許多葡萄酒公司都在這個問題上猶豫不決展望后市，雖然顧靖酒廠短期內沖擊高端不太現實，但在凈利率持續下降等利空因素下，業績扭虧為盈的可能性較大畢竟，國有化，多樣化和重建顧靖貢酒的計劃沒有明顯的進展

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