作者:周艾琳

近期銅價飆升，引發全球投資人關注。4月19日夜盤，滬銅主力合約突破8萬元/噸大關，站上80170元/噸的高位，創下2006年以來新高；外盤方面，LME期銅當日收漲報9876美元/噸，兩日連創近兩年新高，高盛近期更是喊出12000美元的12個月目標價。

不過，隔夜全球貴金屬、有色金屬都出現盤整，截至北京時間4月23日12:20，LME銅報9743.95美元/噸，滬銅報78540元/噸。盡管如此，機構中期看漲情緒不改。

值得一提的是，素有“銅博士”之稱的銅向來被視作中國經濟先行指標。2023年中國銅消費在全球占比達51.2%，銅價飆升是否預示中國經濟復蘇前景？海外因素也不容忽視，全球制造業已經回到50“榮枯線”以上。從歷史上看，銅價在全球工業周期見底后的12個月內漲了25%。

多位銅產業人士對記者表示，由于中國銅庫存高企，國內企業和交易員都錯過了這波漲幅，部分私募近期在追高后也獲利了結。相反，這波銅價上漲更多受到海外大資金的推動，主要炒作的是全球制造業周期的復蘇，價格上漲速度之快令人始料未及，預計在盤整過后，后續仍可能有上行空間。

全球制造業復蘇是主要催化劑

自年初以來，全球定價商品與中國定價商品出現一定走勢分化，以貴金屬、有色金屬為代表的全球定價商品漲勢較強，原油也迎來一定漲幅，而以黑色系為代表的國內定價商品則價格表現偏疲軟。

銅價漲勢從3月開始大幅加速，內外盤銅期貨持續攀升。海外因素占據主導地位，包括全球制造業周期觸底反彈、美國經濟持續強勁等。

4月23日，倫敦金屬交易所中國業務發展主管劉陽在上海有色金屬(SMM)銅業大會期間表示，3月銅價出現“完美風暴”，在微觀和宏觀因素的推動下，自2月中旬以來上漲了15%，LME有的產品成交量也上漲了47%，日均成交186197手合約。過去三個月，LME銅期末庫存減少30%至121.375噸，創六個月新低，新奧爾良庫存在過去三個月下降了59%。

銅價走勢與全球PMI走勢具有較強相關性，2023年10月以來，全球制造業PMI回升。2024年3月較多國家PMI回到50榮枯線以上，表明全球經濟正在經歷一個階段性的復蘇，這提振了市場做多銅價的氛圍。例如，全球制造業PMI在1月時觸及50，美國制造業PMI在3月首次回到50以上，為50.3。

“有色金屬是國際定價品種，海外大資金涌入，銅價這波上漲的速度讓很多內盤都踏空，誰也沒想到那么快，而且和海外不同，中國的銅庫存處于高位。”某期貨公司交易員對記者表示。

中金公司的研究顯示，銅下游主要對應公用事業板塊、建筑建材、制造業(汽車、家電、電子、機械等)等重要行業，相較于建材類黑色系商品，其定價邏輯受到全球制造業需求和海外經濟的影響更為顯著，通常隨著全球制造業PMI回升，銅價也會迎來上漲。

具體看，美國制造商庫存同比已位于低位，美國制造業或迎來一輪補庫，而且從最新美聯儲議息會議官方態度來看，預計年內美國經濟“軟著陸”或“不著陸”概率進一步加大，在此基礎上如果迎來降息，對于銅鋁等與工業制造業強相關且對流動性較為敏感的有色金屬而言，今年將同時具備制造業需求較強和貨幣政策寬松兩個優勢條件。

高盛認為，從歷史上看，全球工業周期見底后的工業金屬價格表現積極，平均而言，銅和鋁在全球制造業PMI見底后的12個月內分別上漲了25%和9%。在微觀層面上，有越來越多的證據表明，供應鏈去庫存現在正轉向按需購買。同時，西方的綠色需求渠道將得到更大的支持，特別是在美國。

中國需求復蘇但影響有限

今年3月，中國制造業PMI為50.8，時隔5個月后首次升至榮枯線以上。同時，1月和2月的部分經濟數據超出預期。中國經濟復蘇將在多大程度上支撐銅價繼續上行？

接受采訪的業內人士普遍認為，不同于海外，中國的下游需求仍較弱，且庫存位于高位。從供應角度來說，本輪國內銅價上漲的較強觸發因素則來自于3月13日多家大型冶煉廠達成減產共識，在國內冶煉費觸及歷史低位后，精銅冶煉廠選擇通過減產方式化解精銅礦供給緊張與冶煉產能投放較快帶來的供需不匹配壓力。

“實際上并沒有出現實質性的減產。”某銅冶煉企業金屬研究員對記者表示，“雖然銅價啟動的契機是之前冶煉廠說聯合減產，但實際根本沒有減，更多還是宏觀的傳導，由于金銀價格漲勢猛烈，而后則開始傳導到銅。”

“國內交易基本被海外盤逼空，因為國內人士一般都盯著庫存這一指標。”上述人士稱，“我們感受到的是需求仍然較為乏力。今年銅大幅累庫，到現在尚未去庫，這也導致加工費一直起不來。”

中金公司的研究也提及，供需層面消息雖然推升銅價預期，但近期下游建筑需求偏弱，家電、設備更新需求小幅回暖，強度提升尚不明顯。實際銅需求仍然不算強，而國內電解銅現貨庫存累庫仍在較高位，從而使得貼水自年初以來不斷擴大。

從數據來看，中國經濟復蘇對于銅價帶來的潛在支撐仍有待考證。中國一季度GDP同比增速從去年第四季度的5.2%上升到5.3%，超出市場預期。但其中3月的一些重要活動數據出現較大幅度放緩。3月工業生產增速從1~2月的7.%下降至4.5%，低于預期(共識6.0%)，零售增速也從1月至2月的5.5%下降至3.1%。相比之下，固定資產投資增速從1~2月的4.2%加快至4.5%，略超預期。

早前內盤對于房地產下行造成的拖累表示擔憂，這一因素拖累了鋼價，卻沒有明顯拖累銅價。有觀點認為，2021年下半年以來我國房地產市場進入下行周期，房地產投資持續下滑，由于房屋建筑占鋼材消費的比重較高，2020年占比達26.9%，這自然會大幅拖累鋼價。房地產在銅的下游消費中占比也較高，但鋼材消費和銅消費是不同步的，鋼材消費主要集中在中前期開工和建設階段，而銅消費集中在中后期的竣工階段。

綠色需求仍將支撐銅價

盡管中國對銅價的當下貢獻仍存在分歧，但各界預計，中國引領的綠色需求仍將是中期支撐銅價的關鍵因素。

疫情以來，新興產業快速發展，尤其是新能源汽車、光伏和風電等行業為銅帶來較多的需求增量，而對鋼材需求增量卻相對有限。當前全球人工智能如火如荼，中國半導體產業也持續發展，這些會帶來較大的電力需求，進而對發電和電網等產生需求，并間接推動銅需求增長。

根據Wood Mackenzie數據，2023年中國銅消費在全球占比達51.2%，其中精煉銅消費在全球占比更是達56.2%。從2022年全球銅消費結構來看，全球與中國銅下游的主要區別是，全球銅消費更側重建筑，而中國銅消費更側重電網。ICSG公布的全球精煉銅月度消費走勢顯示，2022年以來全球銅消費增量主要來自中國的貢獻，海外銅消費反而略有下滑。

高盛也表示，中國的綠色金屬需求再次激增，西方制造業的周期性復蘇則增加了銅的競爭。到目前為止，中國銅和鋁的需求分別在一季度同比增長了12%和11%，延續了去年的強勁態勢，反映出可再生能源和1月至2月電網投資(同比增長4%)的強勁下游貢獻。

高盛繼續看漲銅價，并已將目標價提升至1.2萬美元/噸，原因在于，中國季節性累庫現已結束，預計在二季度期間存貨消耗將加速，今年后期的進口需求可能增加西方的庫存缺口風險。

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