中國首席經濟學家論壇研究院院長盛松成

我演講的題目是世界經濟衰退的原因和通貨膨脹的影響為什么用這個題目因為這和歷史有很大的區別，所以我就從四個方面來講首先，美聯儲加息對通脹的作用有限第二，供給約束是此輪通脹的主要因素第三，我們國家主要從供給側應對疫情沖擊，而美國主要在需求側第四，貨幣政策以我為主，兼顧內外平衡，寬進適度

第一，美聯儲加息對抑制通脹作用有限疫情之初，美聯儲大幅放松，將聯邦基金目標利率區間降至0%—0.25%，資產負債表全面擴張但是后來發現有問題，就從一個極端走到了另一個極端自今年3月以來，它收緊了貨幣政策，以應對加息周期中的高通脹目前已加息6次，累計加息375個基點，聯邦基金目標利率區間上調至3.75%—4%半年前是0%—0.25%，幾乎是零利率半年就加了這么多我們來做個對比在美國歷史上，這樣的短期加息并不多，這說明美聯儲意識到物價上漲太猛了最高的時候，CPI同比增速達到9.1%

當然，美聯儲連續大幅提高利率對通貨膨脹是有效的沒有效果是不可能的，只是效果不及預期而且加息的副作用也逐漸顯現看兩個指標第一個是今年10月份，美國的CPI同比增長了7.7%有人說這樣好，最高點9.1，已經明顯下降了但是很多人沒有看到一個現象，就是環比還在加速10月份美國CPI環比增長0.4%，比9月份高0.2個百分點，說明這么大幅度的加息，經過半年的上漲，不降反升，繼續上漲，說明效果不如預期

美聯儲有兩個主要目標，第一是價格穩定，第二是充分就業其中，充分就業主要指非農就業，失業率和勞動參與率三個指標為什么要有非農指標因為在美國，第一產業農業只占1%，美國3.3億人口只有300萬農民，說明農業勞動生產率相當高當然還有很多其他因素，比如地理條件非常好，都是平原300萬人養活了3億多人，還得出口，所以它想出了一個指標，叫非農就業的增加10月美國非農就業人口增加26.1萬人，增幅為今年1月以來最小這不是一個很好的預兆當然也不能完全這么說，因為前幾個月漲幅高，不可能永遠高，但最近幾個月每個月都在下降，說明經濟在逐漸走弱失業率方面，10月份較9月份上升0.2個百分點至3.7%美國的失業率指數非常復雜要滿足很多條件，首先要有參加勞動的能力其次，想就業的，不想就業的不算在失業率里第三，找不到工作同時滿足以上三個條件，叫做失業上升的失業率表明經濟正在衰退還有勞動參與率，即參與就業市場的人數占勞動年齡人口的比例10月份比9月份下降0.1個百分點，為62.2%從以上三個指標來看，美國經濟面臨下行，但通脹并未得到遏制雖然美聯儲加息有助于穩定通脹預期，但難以緩解供給約束為什么因為這次主要是供給沖擊造成的，歷史上并不多

第二，供給約束是此輪通脹的主要因素，不僅美國如此，歐洲也是如此與歷史上多次供給不同的是，此輪通脹并不主要來自經濟內部體制大部分的通貨膨脹是經濟的內部系統最近兩百年的通貨膨脹主要是經濟內部體制造成的，這次主要是外部沖擊其實在這次通脹之前，整個經濟形勢，包括美國和中國，都是好的但首先是疫情，其次是俄烏沖突這些外部沖擊使得這次通貨膨脹不同于歷史上的通貨膨脹我該怎么辦這樣的情況很少遇到，不是說沒有可是，美國采取了傳統的需求管制來應對沖擊簡單地說，在疫情爆發之初，美聯儲緊急降息至0—0.25%將銀行存款準備金率降至0%中國存款準備金率高的時候是17%，18%，近20%，現在是8%左右但是我們在主要國家中還是比較高的美國很低這次達到0%，將開啟無上限量化寬松，充當市場主體的最后貸款人還有一點，美國出臺了2.2萬億美元的救市計劃，包括對個人和家庭的1200美元現金補貼后來加了，修改為800美元一旦交錢，需求就不會減少該計劃還支持衛生系統，州和地方政府，并向小型和微型企業提供貸款企業在工資總額不變的情況下，可以免除上述貸款這是需求側調控，供給側調控很少上述政策并未緩解供應約束，但需求推動了價格上漲因為需求并沒有減少，相反從疫情到現在，不能說它的需求大幅上升，但是并沒有減少和以前一樣，供應量減少了20世紀60年代和70年代的通貨膨脹與這次不同這種通貨膨脹主要是非經濟因素造成的供給約束下的全球經濟衰退是原因，通脹是結果什么意思這一輪通脹主要局限在供給方面，因為新冠肺炎疫情爆發后，采取了兩種方案一種方案是，美國通過貨幣寬松和各種救援計劃導致需求擴張但是，供應存在瓶頸因為疫情，還有俄羅斯和烏克蘭的沖突，供應是沒有辦法上升的根據傳統經濟學原理，需求擴張后價格會上漲，價格上漲后供給一般會增加很簡單，這瓶礦泉水原來賣5元，現在賣8元礦泉水廠家要趕緊生產出來，賺錢這樣價格就趨于穩定了但是這次不一樣，需求擴大了，因為賺了很多錢但是供應量并沒有增加為什么沒有增加沒有辦法增加疫情和俄烏沖突需求增加了，供給沒有增加，但是價格上漲了所以需求擴大，供給不增加，最后價格上漲這是美國現在面臨的問題

第三，中國是怎么做到的綜上所述，我們主要從供給側應對疫情沖擊，通過保護市場主體來穩就業，保民生，我們更注重供給側調控疫情初期，我們多次提出推動復工復產，為企業減免稅費根據國情，到目前為止，幾乎沒有一個地方找到了黃金補貼當然，也有一些城市嘗試過發放消費券我們和美國不一樣，美國有14億人口我們怎樣才能找到金子我們有那么多錢嗎中央政府還是地方政府上海，貴州，云南很多情況不一樣怎么發，誰發，多少錢這么多農民工，通過什么方法很多問題我們主要不是從需求端調控不代表我們不關心民生我們非常關心民生我們能做什么就是促進復工復產，給企業減免稅費，同時沒有大水漫灌，給宏觀調控留有余地明年可以繼續實施相對邊際寬松的貨幣政策和積極的財政政策

相對寬松，不是絕對寬松為什么我們沒有搞大水漫灌和美國一樣，只能萎縮，不像我們日前，國務院常務會議指出，重大項目建設，設備更新改造要注意與擴大消費相結合，擴大以工代賑促進就業，增加收入，帶來消費重大項目建設一般是指基礎設施，與我們的消費聯系不那么直接這一次要注意擴大消費的組合，需要促進就業，增加收入，帶來消費無論是基礎設施建設還是設備改造，當然都要用到勞動力，所以就業就上去了，收入就增加了和為救濟而工作，這四個字非常重要美國以工代賑，我們以工代賑，完全符合我國國情

疫情以來，央行大幅增加了再貸款的使用，主要是各種結構性貨幣政策工具的使用比如普惠小額貸款支持工具，科技創新再貸款，甚至央行最近研究建立保教樓的貨幣政策工具，我們實際上用的是結構性貨幣政策可以說，十年前，我們只有兩個名詞——貨幣政策和信貸政策事實上，我們現在較少談論信貸政策和結構性貨幣政策什么是結構性貨幣政策即貨幣政策中不僅有總量，還有結構現在我們理論研究的一個大方向是研究結構性貨幣政策的傳導機制，這是很難的但這是我們國家獨有的，獨一無二的，其他國家也不能說一點都沒有美國也有，但根本比不上我們比如房地產，外媒或者很多人認為中國的房地產很可能會失敗，因為在房地產的歷史上，很少有軟著陸，都是硬著陸90年代，日本，美國，甚至中國，香港，都在中間插了一刀我相信在未來，我們的房地產一定會軟著陸如果是硬著陸，那就不僅僅是經濟問題，還會涉及到民生和社會問題，所以肯定會軟著陸我們用了各種方法，其實現在各方都參與進來了，肯定能軟著陸當然，中國房地產軟著陸可能不會這么快，不是三五個月，可能需要半年，一年，甚至更長時間

然后看價格目前，中國的物價保持穩定10月份，CPI同比上漲2.1%，比9月份回落0.7個百分點1—10月份，CPI同比上漲2%價格對我們來說太重要了，我們不會像美國那樣拿到9.1%，這是不可能的這也是為我們未來的貨幣政策邊際寬松創造條件，我們的物價相對穩定今年的物價目標是3%，現在是2.0%，全年不能超過3%，這也為我們未來的貨幣政策留有余地

第四，貨幣政策以我為主，兼顧內外平衡，寬進適度保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定非常重要目前人民幣對美元匯率在7.1左右，高于7.3，低于6.9今年以來，人民幣對美元匯率已貶值12%，但仍小于主要經濟體例如，歐元誕生之初，一歐元兌換一美元被稱為平價歐元匯率在高點的時候，1歐元差不多可以兌換1.6美元，但是現在歐元已經回落到和美元平價的水平我們的整體匯率相對穩定由于各種原因，包括美聯儲加息，短期內人民幣仍有下行壓力，但長期來看，由于我們國家的經濟有足夠的韌性，央行也有更多的貨幣政策工具可以使用，如逆周期調節因素，在離岸市場發行央票和收緊流動性，可以保持匯率在合理均衡水平上的基本穩定我們以前用過這些方法，2017年我們用了逆周期調整因子2020年，逆周期調節因子淡出使用，但仍可使用，不可放棄三季度貨幣政策執行報告提出，堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，有管理的浮動匯率制度，堅持市場在匯率形成中起決定性作用，堅持底線思維也就是說，能不干預就盡量不干預，還是用市場化的匯率即使在7.3，我們也沒有介入，在6.9，我們也是盡量不介入以前很少提到，堅持市場在匯率形成中起決定性作用但是還有最后一句話，那就是堅持底線思維堅持底線思維是什么意思我們不會讓匯率大幅波動，可以擴大波動區間，但不會大幅波動，所以叫堅持底線思維這些都有深刻的含義，目的是保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定這些話永遠是真的比如提到匯率，就會說人民幣匯率會在合理均衡的水平上基本穩定說到房地產，就是住的不投機，穩定地價房價和預期

還有利率今年8月，我發表了一篇名為《政策利率繼續下調的可能性不大》的文章為什么因為我們在8月份降低了政策利率，這個時候，有一種觀點認為我們已經像美國一樣進入了政策利率的下行周期美國的利率下行周期當然指的是政策利率，市場利率由市場決定我們有什么不同中國的利率體系相當復雜我們的政策利率與美聯儲不同這是聯邦基金利率我們主要有兩個——OMO和MLF另一個是LPR我們的LPR可以由央行指導，每月發布一次最后是貸款利率也就是說，我們在政策利率的基礎上加一些點形成LPR，在LPR的基礎上加一些點形成市場利率LPR是最優貸款利率比如商業銀行給低風險企業貸款，基本都是LPR，基本不加任何分但風險較高的貸款可能需要追加這是我們的基本利率體系

LPR改革是最近幾年來我國利率改革的一個非常重要的方面引導商業銀行降低貸款利率，是金融支持實體經濟的重要舉措也就是說，政策利率是商業銀行的成本，LPR的下降等于商業銀行把利潤讓給了實體經濟剛剛公布的最新一年期LPR為3.65%，五年期LPR為4.3%，與8月，9月，10月持平日前，易綱向全國人大常委會報告金融工作時指出，未來一個時期，我國有條件盡可能長時間保持正常的貨幣政策，保持幣值穩定，保持流動性總量合理充裕，加大對實體經濟的信貸支持價格，發揮貸款市場報價利率改革的效率，降低企業綜合融資和個人消費信貸成本中國人民銀行日前剛剛發布的第三季度貨幣政策執行報告指出，釋放貸款市場報價利率的改革效率，將促進降低企業融資和個人消費信貸成本降低企業融資成本和個人消費信貸，這意味著LPR有下降的空間，當然，這并不意味著一定下降

剛剛公布的準備金率下調了0.25個百分點，幅度比較小以前是0.5個百分點，甚至1個百分點而且是金融機構，不包括現有的5%的準備金率很多小村鎮銀行存款準備金率比較低，不算在內，一共釋放了5000億的長期資金降低金融機構資金成本每年約56億元，這意味著央行降低了給金融機構的成本這不僅僅是針對金融機構，而是針對實體經濟通過金融機構傳導，有助于降低實體經濟的融資成本這次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.8%，之前約為8%，高的時候為17%，18%現在我們從8%降到了7.8%，說明資金流動性增加了為什么現在首先是RRR切口，而不是LPR切口首先涉及到流動性，同時財政政策和貨幣政策的配合非常重要財政債券，地方政府專項債券等誰來買被各大金融機構購買金融機構要有資金買，所以要降低標準第二，房地產現在金融機構介入房地產調控過去我們希望把金融風險和房地產風險分開，但現在看來，如果沒有金融干預，房地產風險很難化解首先，房地產企業要想盡辦法自救其次，他們應該加強地方政府的責任，以確保建筑物的交付和穩定人民的生活最近他們開始以金融機構和銀行的市場化，法制化為原則進行干預我們將實現房地產的軟著陸我們必須，但我們需要時間和各方面的共同努力所以我們才會先降低標準當然，這并不意味著我們的LPR沒有下降的空間我認為還有空間

歷史表明，通貨膨脹往往出現在經濟繁榮的頂峰最近一百年的通貨膨脹是什么時候出現的經濟繁榮，物價上漲但這一次不同目前全球主要經濟體的通貨膨脹都是經濟衰退的結果，所以我說這次是衰退的原因，通貨膨脹是結果，這在歷史上很少見說到我們國家，最近我們國家經濟波動比較大，但是伴隨著各項政策的不斷落實，我們有望回歸穩定貨幣政策要靈活適度，支持經濟復蘇和發展，保持物價基本穩定，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定

本文根據盛松成在中國首席經濟學家論壇年會暨十周年慶典上的現場演講整理而成。

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