作者:溫彬 張麗云 原宏敏

9月14日，央行再度宣布降準，決定于2023年9月15日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.4%。

9月15日，央行增量續作5910億元MLF，對沖日內4000億元MLF到期，凈投放1910億元，利率持平于前值2.5%。

繼年內二次降息和一系列政策組合拳之后，“降準+MLF超額續作”再度落地，釋放出積極的寬貨幣、寬信用和穩增長信號，政策出臺的信心堅定、頻率加快、效率提高，且政策協同發力的必要性和重要性也大幅提升。

此次降準加快落地的動因何在、有何影響，后續還有哪些政策空間？

一、“預期之中、意料之外”的年內第二次降準

9月14日晚，央行突然宣布于9月15日下調金融機構存款準備金率0.25%，其中不包含已執行5%存款準備金率的金融機構。這是央行年內第二次全面降準，第一次為央行3月18日宣布于3月27日降準。總體來看，此次降準已在預期之中，但在降準時點上略顯意外。

8月中旬以來，市場資金面延續偏緊狀況，9月8日起央行連續通過OMO超額投放流動性，令市場對近期降準的預期有所降溫。但14日卻意外轉為凈回籠2200億元，并旋即在晚間宣布15日降準，且本次官宣前未通過國常會等場合提前宣布，從宣布降準到實際執行日也僅相隔一天，均較為罕見。但結合9月11日央行破紀錄在中午時分公布金融數據，貨幣政策預期管理的方式可能發生變化，也體現出央行政策的成熟性以及提振市場預期的堅定決心。

考慮到7月中旬以來我國多部委先后出臺諸多政策，此次央行降準加快落地，也是為了增強與其它政策的組合效果，政策協同發力的必要性和重要性大幅提升。

二、“降準+MLF超額續作”組合拳再落地，有何考量？

穩固經濟運行，提振市場主體信心

二季度起，伴隨經濟增長動能轉換，我國經濟修復進程放緩，主要指標呈現低迷態勢。為穩固經濟運行、提振市場信心，自7月政治局會議以來，各項穩增長政策不斷出臺，促進經濟運行持續恢復，內生動力持續增強，社會預期持續改善。

從數據可以看出，在政策組合拳作用下，8月國內經濟延續了總體平穩、穩中有進的發展態勢，宏觀指標出現邊際改善的積極變化。生產端，工業和服務業生產雙雙回暖；需求端，消費、投資、出口整體反彈；制造業PMI繼續回升，物價觸底反彈，旅游出行消費加速釋放，房地產市場呈現改善跡象。隨著政策效應持續釋放，經濟基本面向好與貸款走勢較好也形成呼應。

但同時也應該看到，經濟穩固回升需要一定過程，“經濟內生動力還不強、需求仍然不足”的矛盾猶存。8月M1增速降為2.2%，回落至去年2月以來的最低水平，顯示企業活力仍然不強；在就業和收入預期未完全扭轉下，居民消費能力整體受限；地方政府債務壓力居高不下，債務風險不容忽視。

為此，在當前經濟指標磨底和經濟回升接力的關鍵時刻，及時降準和超額續作MLF可釋放積極信號，穩定市場預期，提振市場主體信心，更好地引導金融機構加大對實體經濟的支持，并通過與其它政策配合形成組合效應，鞏固經濟回升向好態勢。

呵護流動性平穩，強化貨幣財政協同

8月中旬以來，在政府債發行提速、信貸投放加快和適度控制杠桿水平等影響下，資金面邊際收緊，資金利率整體位于高位，市場對流動性的預期有所轉變。8月，DR001、DR007均值分別升至1.64%和1.86%，超出政策利率水平，較7月均值分別上行28bp和6bp。

9月，在信貸投放繼續提速、政府債發行放量、月中繳稅高峰和中秋、國慶“雙節”等多重因素共振下，資金面維持偏緊狀態，提升降準的必要性。

“8·18”三部門會議強調“金融支持實體經濟力度要夠、節奏要穩、結構要優”，并指出“主要機構要主動擔當作為，加大貸款投放力度，國有大行繼續發揮支柱作用”，釋放較強的穩信貸信號，有望對年內剩余月份信貸投放景氣度形成較強支撐。疊加季末效應，9月份信貸投放預計依然較好，對超儲形成消耗。

在7月24日政治局會議提出加快地方專項債的發行和使用，今年新增專項債力爭在9月底前基本發行完畢后，8-9月的專項債發行也顯著放量。8月政府債券凈融資1.18萬億元，同比大幅多增8714億元；預計9月政府債凈融資規模依舊達到1.1萬億元，將對銀行間流動性形成一定抽水。

同時，月中繳稅高峰疊加中秋、國慶“雙節”因素，機構預防性資金需求提升，大行融出意愿有所降溫，9月上旬大行隔夜日均凈融出規模約3.5萬億元，較8月減少約7000億元。

此外，MLF即將迎來到期高峰，9月MLF到期4000億元，四季度仍有2萬億元到期，整體續作壓力較大。

上述因素共振影響下，近日資金利率中樞邊際上移，債市利率出現一定調整，理財資產端贖回壓力略有抬頭。截至9月14日，月內DR007、AAA 1Y-NCD利率均值分別為1.99%、2.35%，分別較8月上旬上行19bp、4bp。

為此，9月降準加快落地，并超額續作1910億元MLF，有助于釋放中長期流動性，緩解資金面壓力，穩定市場信心，助力機構平穩跨季、跨節、平滑繳稅擾動，并強化貨幣政策與財政政策的協同；以降準置換MLF，也有助于緩釋后續央行到期續作壓力。

降低資金成本，穩定銀行息差水平

2023年二季度末，商業銀行凈息差收窄至1.74%的歷史低位。在年內兩度降息、LPR報價下調(1年期和5年期以上LPR分別累計下調20bp、10bp)和存量房貸利率調降落地下，銀行凈息差會進一步承壓，需要通過降準來優化銀行資金結構、降低資金成本，增強經營的穩健性和抗風險能力，提升服務實體經濟的動力和可持續性，并為其繼續降低實體融資成本擴展空間。

本次降準預計向銀行體系釋放中長期資金約5000億元-5600億元，有助于填補當前資金供給缺口，并將推動銀行負債成本下降5000/5600*=44/49億元。

同時，降準所釋放的呵護市場流動性的信號意義較強，預計將推動金融市場廣譜利率下行，同業拆借、回購、NCD等利率水平或有所降低，疊加央行降低14天期逆回購利率20bp，這均有助于銀行體系控制市場類主動負債的成本。

支持化債推進，增強風險化解能力

7月國常會之后，地方政府隱性債務化解一攬子方案推進實施，短期內通過債務置換、拉長債務期限、降低融資利率將是必然安排。

9月地方政府專項債發行任務仍重，預計后續仍有前期結存1.5萬億元左右額度轉增再融資債發行計劃，逐步完成地方存量隱性債務的置換化解。在這一環境下，隨著一攬子化債舉措推進，隱性債務將顯性化，也需要維持寬松良好的貨幣金融環境來降低債務成本，配合財政化解債務風險。

三、降準對銀行業息差和市場影響幾何？

降準對銀行業息差改善影響

估算降準對銀行業凈息差的拉動效果，股份行凈息差升幅約0.41bp，較國有行、城商行(0.37bp)相對較大。

針對國有行、股份行和城商行，基于2022年末存款金額、生息資產規模、利息收入，結合本次降準幅度、存款準備金利率(1.62%)，估算降準后各銀行資金釋放規模，以及年利息增加值(考慮生息資產收益率較存款準備金利率超額部分)。從平均數據來看，國有行、股份行和城市行平均凈息差增幅約為0.33bp、0.41bp和0.37bp。整體來看，受降準拉動，股份行凈息差升幅較國有行、城商行相對較大。

降準對流動性及各市場影響

對資金面而言，在當前流動性邊際收緊、資金利率上行的背景下，本次降準預計向銀行業釋放中長期資金約5000億元-5600億元，有助于填補當前資金供給缺口，確保流動性合理充裕，后續資金利率進一步上行可能性較低，存單利率向下空間打開。

對LPR而言，此次降準可能不足以帶動LPR下行，短期繼續引導LPR下降的空間也相對有限。一方面，此次降準給金融機構每年降低的資金成本約44-49億元，有助于緩和銀行息差壓力，但可能不足以帶動LPR下調。另一方面，考慮到年內已完成兩次降準、兩次降息，疊加存量利率下調，對企業端和居民端讓利較充分，后續銀行端繼續推動LPR下行的動力也有限。此外，央行在本次降準信號釋放中明確提出貨幣政策要“精準有力”，結合此前1年期LPR報價下調幅度弱于MLF利率降幅，5年期LPR報價維持不變以配合隨后的存量首套房貸利率下調，表明央行對引導LPR繼續調降相對謹慎。在9月MLF利率維持不變的情況下，當期LPR下調概率較小。但對于“重點領域和薄弱環節”，進行差異化的定向降息，預計仍是后續政策發力方向。

對債市而言，降準有望緩解流動性偏緊現狀，釋放積極信號改善市場預期，債市利率短期內有望下行，其中短端利率下行幅度或較大。歷史數據顯示，降準信號的釋放及落地，均伴隨著國債利率不同程度下行。對比不同期限國債收益率在降準后的變化情況，在多數情況下，短端利率下行幅度較大、長端利率影響有限。2019年以來，降準后1個交易日，1年期國債收益率降幅位于1bp-32bp區間，與此同時10年期國債收益率降幅位于0bp-7bp區間。本次降準的特殊性在于信號釋放與落地僅距離1天，預計對債市的刺激作用相對集中，債市利率降幅或位于歷史區間相對偏高位置。此外，降準也有助于寬信用進程，或對利率帶來一定上行壓力，預計長端整體偏震蕩。

對匯市而言，降準對人民幣匯率帶來的貶值壓力預計有限。一方面，在當前人民幣相對美元單邊超調背景下，后續貶值空間相對較小；另一方面，央行積極釋放穩匯率信號，隨著外匯存款準備金率調降同步落地，或對沖降準對匯率帶來的壓力。

對股市而言，從短期來看，降準有助于提振投資者信心、大概率帶動市場短期小幅上漲。2019年以來，在多數情況下，伴隨全面降準落地，上證指數會迎來短期小幅上漲，次日漲跌幅位于-0.75%至1.15%區間。降準雖然對企業融資有所助益，但在基本面定價下，對股市長期刺激效果有限。

對房市而言，降準有助于為房貸市場帶來增量可貸資金。結合存量首套房貸利率和首付比例下調、“認房不認貸”以及部分城市取消限購等政策落地，帶動居民端剛性和改善性住房需求上升，進一步增強金融機構對房地產市場融資的助力。預計后續在“量”、“價”刺激政策協調作用下，房貸規模有望上升，地產市場或加快筑底企穩。

四、此次降準幅度仍較為克制，后續還有哪些政策空間？

此次降準0.25個百分點，延續去年以來的幅度，央行仍在保持一定的貨幣政策空間，0.25個百分點也成為未來降準的新標尺。且最近幾次降準，法定存款準備金率5%的機構都不再納入，某種程度上5%也可視為目前法定存款準備金率的底線。

本次下調后，金融機構加權平均存款準備金利率約為7.4%，距離5%的隱性下限尚有一定空間，預計央行仍將根據經濟修復和流動性情況進行適時降準操作，小步多次持續穩定市場預期。

在降準之外，考慮到近期政策層面對穩增長的訴求較高，對年內貨幣政策的進一步寬松，還可多一分期待。

考慮到前期部分工具的投放使用情況，結構性、政策性金融工具也有進一步擴容的可能，以發揮“準財政”和精準滴灌作用，擴投資、促消費，大力支持科技創新、綠色發展和中小微企業發展，繼續支持房地產市場調整優化，為穩定經濟大盤和高質量發展領域提供更低成本的定向支持，推動貸款需求穩定恢復。

在國內經濟恢復基礎尚不穩固，物價水平低迷的當下，貨幣政策總量的寬松在緩解居民還本付息壓力，降低企業融資成本層面能夠起到積極的作用，還有助于配合財政化解地方政府債務風險。此外，考慮到地產銷售向投資端傳導的時滯，年內至明年上半年仍需針對地產需求側進行進一步的優化放松。因而對于貨幣政策而言，不排除四季度仍有一次降息可能，以繼續提振居民購房需求，激發投資和消費動能。

雖然降準有助于銀行體系控制負債成本，但在0.25個百分點的幅度下，降準對銀行體系負債成本改善程度整體偏小，難以對沖6月以來資產端一系列降息操作，包括LPR報價連續下調、存量按揭貸款利率下調等。甚至不排除降準后，市場對銀行資產端讓利產生更強訴求。鑒于四季度和明年初銀行體系凈息差收窄壓力仍大，未來進一步強化負債成本管控仍有必要，后續仍可能通過繼續下調存款利率或MPA考核上限等，強化資負兩端的匹配。

本文源自:金融界

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