高善文：未來10年A股為投資者創造回報的能力將大幅上升，房地產最壞時候已

來源：金財晚報作者:余梓陽發布時間：2021-12-14 18:45 閱讀量：4516

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12月14日，安信證券在深圳舉辦2022年度投資策略會，投資策略會主題詞為“沉舟側畔千帆過”，行業大咖安信證券首席經濟學家高善文蒞臨現場發表主題演講。

高善文演講內容主要涉及對房地產行業判斷、中國經濟結構轉型展望兩方面內容。

對于房地產行業，高善文直言房地產行業流動性危機局部蔓延，但最壞的時候已經過去，應該可以避免“硬著陸”局面。高善文判斷，房地產投資占GDP比重見頂在2015年，銷售水平見頂在2020年和2021年，房地產行業的經營模式從高周轉高杠桿轉向內涵式高質量增長。

對于A股市場，高善文認為，總體來看，過去十年，A股給投資者提供的回報不盡如人意。站在2021年的現在，A股的股票結構已經優化。傳統產業的占比已經降低，市值占比的大部分都是民營企業和中高增長的企業，A股給投資者提供回報的潛力已經顯著提升。

以下為主要演講紀要:

房地產:2020和2021年將是商品房銷售的頂部

過去20年的時間里，中國房地產保持高速發展勢頭，并成為中國經濟最為重要的拉動因素。

具體來看，房地產需求來自于三個方面，一是有大量的人口源源不斷流入城市，對城市住房市場產生持續拉動；二是城市居改善住房需求；三是房屋的使用有一定的壽命，隨著老舊房屋損壞，出現了置換性的需求。

因此，房地產市場的高速增長未來是否可以持續，房地產市場的三大需求，在多大程度上已經得到滿足，從宏觀的角度，自下而上的角度，給出一些看法和判斷。

研究的起點是理論極限假設，尋找房地產市場需求的增長極限在哪里:一是，舊房的置換和淘汰不是一個最大的需求，2000年以后蓋的房子，2030年、2050年之前都不會進入大規模的淘汰置換，目前置換的還是1980、90年代的房子；二是假設城市居民的住房滲透率已經飽和，三是假設對于新進入城市的居民，需要的住房和住房滲透率是穩定的。

在理論極限假設條件下，住房市場的增長等于新進入城市人口的增長，住房的需求完全來自于新進入城市的居民的需求，新進入城市的人口數量的增長。

觀察房地產市場的重要數據，每五年計算房地產銷售的增長，和城鎮常住、就業人口增長的差值，2010~2014已經很低很低，2015~2019則顯著轉高。

經過推論傾向于相信，2010~2014年的商品房銷售數據有一定程度低估，2015~2019年的高位則存在一些事件的刺激影響，一方面是來自于棚改貨幣化的影響，被置換的貨幣被認為，轉化為對商品房的需求，被認為是二三線城市房價上升的重要原因，但長期并不可持續，另一方面是2020年疫情的影響，貨幣信貸調節異常寬松，房地產市場需求維持高位。

從2015年開始，房地產市場見頂的長期趨勢可能已經奠定，現有的房地產銷售，對房地產市場的長期趨勢的背離和透支有多么嚴重。

2021年，房地產銷售的面積不會超過15.3億平米，但是現實中可能看到了17.6億平米，大概超出了20%，這一背離持續了數年的時間，房地產市場的銷售需求回到長期趨勢水平，甚至通過低于長期趨勢水平來進行修正。

2021~2030年，城鎮化的基本趨勢，城鎮常住人口增長的增速，新增就業人口的增速，不會高于1%，甚至完全有可能是負增長。

結論:2020年和2021年，房地產銷售面積在17.6億平方米，很長時間內都將是商品房銷售的頂部，將是一個長期的歷史頂部。

長期來看房地產依然是支柱產業，但是支撐力量在逐步減弱。可以作為佐證的是，東亞近鄰的表現，將中國的經濟增長放在東亞經濟體的增長里進行對比，東亞經濟體的住宅投資/GDP的頂點和觸頂時點來看，中國的2010年，相當于1968年的日本，1991年的韓國，1987年的中國臺灣，平均來講對標年份的4年以后見頂，指向的結論是，中國的房地產投資占GDP的比重已經在2015年見頂，住宅銷售、房地產投資，都將處于相當低的水平，或者在0值附近。

回看歷史，2016、2017年大規模的棚戶區改造，在去庫存領域發揮了很大的效果，但是與二三線房價上漲和房地產泡沫化還是有極大的關聯。

房地產:經營模式從高周轉高杠桿轉向內涵式高質量增長

去杠桿不斷推進，與房地產市場的流動性壓力，有很大的關系。

首先定義存貨周轉率，存貨狹義定義為已經開工但還沒有銷售掉的面積，數據穩定性更高，2015年是一個重要的分水嶺，2015年之前行業存貨周轉率比較低，2015年則大幅提升。

其次是房地產行業的銷售凈利率，2015年依然是一個分水嶺，之前銷售中樞水平比較高，之后則明顯下沉，波動的頂部明顯下來，底部向更低擺動。

2015年房地產行業的商業模式是囤貨囤地而獲利，等待地價房價不斷上升，支撐了房地產行業比較高的ROE；2015年之后，行業的商業模式轉向高周轉模式，開工后馬上銷售，回籠資金用于新開工，盡量少的持有土地和存貨，提高周轉率來獲利，給定杠桿比較高的情況下，短時間增長的供應，銷售凈利率會下降，ROE不見得上升。

隨著房地產市場的調控越來越頻繁，囤貨囤地模式的內在脆弱性暴露出來了，資金回流出現很大的壓力和障礙，對銷售的掌控能力在頻繁的調控下變得很難，而在高周轉情況下，企業對資金的掌控能力變強。

隨去杠桿措施的不斷推進，房地產行業高周轉模式已經走到了盡頭，在現有調控條件下，原有模式難以為繼。房地產市場很可能在未來面臨第三次調整，其標志是存貨周轉率、杠桿率被迫下降。如若其他因素不變時，ROE會降低，將導致“吐出市場”。下階段房地產行業的商業模式從高周轉高杠桿轉，向內涵式高質量增長和精細控制。

經濟結構轉型

中國經濟的增長率一直波動下行，并未觸底，在波動下行過程中，各方積極促進經濟轉型，從中低端制造業向高端制造業轉型、從高速度向高質量轉型，在資本市場上有怎么樣的展望和投射，如何繼續觀察預測展望經濟發展的轉型過程。

中國經濟結構轉型:來自工業的觀察

過去:重化工業化基建和房地產，應對經濟下行頻繁使用的手段，最重要的是基建和房地產，這樣的支撐力量放在現在將不復存在。

2018年以來去杠桿，財政紀律約束越來越強，經濟增長不可避免的越來越多轉向內生的增長，依靠經濟結構轉型來實現。同時，匯率不斷升值，出口份額不斷提升，中國制造業的全球競爭力在不斷上升，競爭力比較強的部門增長快，競爭力弱的部門被淘汰掉了。

首先，中國工業的出口交付值，分行業研究市場份額的變動，2015年之后，在整體的結構上，新興產業的占比在不斷提升，夕陽產業的占比則在不斷下降。

其次，行業資本開支情況，高增長組的資本開支從2015年之后占比大幅提升，在整體中的占比已經高于50%，低增長組則低于30%。新增投資和固定資產之中，新興行業占比已經超過了50%，轉型目標已經過半。

再次，中國工業結構的升級和轉型，從其他國家的經驗來看，汽車行業的崛起可以視為一個標志，80年代日本的汽車行業，90年代之后韓國的汽車行業，但很遺憾目前并沒有大量的國產汽車占據發達國家的馬路。

基于工業數據觀察，70%產業結構升級集中在計算機和通信設備領域，這一領域持續進行著快速的技術革命和迭代，為我們創造了越來越多彎道超車的機會。在該領域龐大且復雜的全球供應鏈中，中國總體處在下游的裝配和生產環節，沿著供應鏈從最下端向上快速爬升，但距離最頂端仍有一定差距，這是中國過去10年產業結構轉型的重要特點。而未來，可能因為國際政治經濟環境的變化出現了新的變數和挑戰。

中國經濟結構轉型:來自上市公司樣本的觀察

轉型的另外一個維度是，制造業向服務業轉型，工業數據不包括服務業，30個細分行業不夠細，因為數據顆粒度還不夠，對中國經濟轉型的參考，還可以借助上市公司數據來觀察，有點瑕疵是，中國比較優秀的一些新興公司可能沒在A股，類似于騰訊、阿里巴巴、小米等，也是單單采用A股上市公司進行分析的缺陷。

在樣本可比的條件下，不同公司營業的長期增速，從高到低排序，精確到二級細分行業。

毛利率:高增長組的利潤率高得多，中增長組次之，低增增長組最低；從資本占比、雇傭人數、人均工資等，都有類似的表現，大量新增員工都流向了高增長的公司。

從高增長組和新興行業來看，一半是服務業，一半是制造業，中低增長組90%都是制造業，基本沒有服務業。二級細分行業上可以找到高端制造業和現代服務業的精準定位，在中低端增長組基本上看不到的。

從宏觀上來概括下，一個特征是軟硬件相結合，即高端制造業和計算機和通信設備存在緊密聯系；另一個特征是，往往可以與綠色低碳轉型聯系起來。

中國企業在成熟行業里面，沿著價值鏈鏈條向上攀爬的成績不是很明顯，不過，在彎道超車機會的領域，出現了重要技術變革的領域，中國企業表現上是極其出色的。

對資本市場的影響:

一是觀察上市公司的市值構成，2010年至今新興產業占比從25%上升到50%，傳統產業從50%下降到25%，中增長組保持在20%，市值構成來看，經濟轉型已經完成了。

二是觀察股價變化，高增長組的股價指數從2010年的100漲到300，低增長組從100跌到84。

三是觀察年均復利，高——10%，中——5-6%，低——負增長

高增長組超過一半都是民營企業，低增長組大部分都是國有企業，要推進經濟結構轉型深化，維持公平競爭環境，不是一句空話，對于保證轉型成功來說，是非常重要的。