本文來自格隆匯專欄:招商宏觀謝亞軒

核心觀點:

當前，中國經濟處于增長率與通脹率同時下行的場景，這種場景一般對應股弱債強，企穩復蘇之后，權益市場會有新一輪機會美國經濟正處于過熱場景，正在努力控制通脹過熱場景一般對應債券熊市，股票牛轉熊

1月以來美股明顯回調，背后有兩方面原因一是由于通脹率持續上行，美聯儲加快縮減購債，并可能2022Q2啟動加息，年內縮表，這導致美國10年期國債收益率在1個月內從1.4%左右升至1.8%左右，二是經濟回落，12月美國零售額，成屋銷量都環比轉負，制造業PMI連續下降

展望未來，美國應對通脹的最好措施其實是加快能源生產，而不是美聯儲加快收縮，后者可能導致美國經濟進一步下行，陷入滯漲風險，滯脹環境對應股債雙熊。

對于中國，當前企業盈利預期下降，因此股市表現不佳但新一輪穩增長政策已陸續出臺，如果能在2021Q1實現復蘇，權益市場應該會出現新一輪機會同時，由于中國貿易順差，資本流入，人民幣匯率保持高位，具有實施以我為主政策的能力，也能一定程度抵御外部沖擊

風險提示:美聯儲提前加息，縮表

一，美國經濟過熱，對應股票牛轉熊，債券熊市

當前，美國經濟正處于經濟保持景氣但通脹率持續上行的過熱場景，美國政府和美聯儲都在努力控制通脹過熱場景一般對應著債券熊市，股票牛轉熊2021年12月美國CPI升至7.0%，美聯儲開始加快縮減購債，并計劃于2022Q2開始加息，2022年年內縮表，導致美國10年期國債收益率在1個月內從1.4%左右升至1.8%左右，美債陷入熊市，而美股開始牛轉熊，2022年1月美股道指環比下降5.7%，納指環比下降12.0%

展望未來，短期而言1月25日至26日美聯儲議息會較為重要，但中長期而言更應該關注美國的經濟運行，能源生產與通脹率數據。在貨幣政策層面，美聯儲已宣布將在2021年第四季度降低購債規模，但距離完全停止購債和加息仍有很大距離。本輪美國政府債務大幅增加，金融資產價格高企。

二，12月美國零售額，成屋銷售量環比下降

美股大跌的原因，除了美聯儲收縮預期的強化，還有美國經濟景氣度的回落2021年下半年以來，美國制造業PMI已經出現高位回落2021年12月，美國零售銷售額環比下降1.9%其中，無店鋪零售商銷售環比降幅最大為—8.7%，百貨商店降幅次之為—7.0%

美國房地產銷售同樣出現了降速2021年12月，美國成屋銷售環比降4.63%，新屋銷售數據尚未更新，但成屋銷售占房地產市場的90%，具有足夠代表性美國房地產銷售下降的原因一是美聯儲加息預期引發房貸利率上行，截至1月20日，美房貸30年固定利率已升至3.56%利率上行預期會加速首套房購買需求的釋放，其在成屋銷售的占比約在30%左右，但另一方面也將壓降投資性房地產的購買二是緊供給和高價格的因素，目前成屋的月度供給已降至1.8個月的近20年低位水平，且中位價再度上行至35.8萬美元總體而言美國房地產市場供需缺口短期仍然難以緩解，12月的已開工新建住宅和已獲批新建住宅分別升至170.2和187.3萬套的高位水平

三，1月A股落空的預期還能不能實現。為避免過快暴露潛在風險，預計美聯儲在政策正常化過程中將極為謹慎。。

開年以來，A股波動性明顯提升而市場收益率進一步下行，資產價格的表現顯示此前過于樂觀的一致預期已明顯分化，這體現在幾個方面:

第一，今年基本面數據開門紅可能性較低一則，當前的政策重心在保市場主體穩就業，穩投資的優先級低于保市場主體，投資需求未到反彈之時二則，國內疫情多地持續反復，疫情防控措施對消費數據的沖擊更加明顯沒有消費的壓艙石，基本面繼續下行的風險大三則，地方政府是穩投資的主力，但在地方兩會結束前，行動的可能性低

第二，信貸需求改善程度低于預期一方面，宏觀審慎措施限制了房地產信貸需求回暖，三條紅線，房貸集中度管理等措施繼續執行，房企債務問題正在攻堅階段，即使按揭貸已經改善，但也不足以改變房地產信貸的弱勢另一方面，基建投資信貸需求繼續萎縮，地方政府和國有企業發力穩投資前，基建投資信貸需求難以改善

第三，經濟增長目標的分歧中央經濟工作會議后，市場對今年經濟增速預期較為樂觀但從地方兩會制定的地方經濟增長目標看，樂觀預期落空的可能性較高5%是全年經濟增長的底限，但不強求GDP增速達到5.5%

第四，經濟節奏的分歧在投資快速反彈的預期下，部分投資者認為1季度將是全年經濟的高點，2至4季度以震蕩為主可是，經濟開門紅的可能性明顯下降，1季度反而可能是全年經濟的低點

一致預期的分化導致市場起起伏伏，什么時候分化的市場預期又有可能再次趨于一致呢冬奧會結束后，地方政府和國有企業開始行動后的高頻數據走勢可能是上述分歧的彌合點

四，央行已經出手，財政在做什么。

面對中央經濟工作會議提出的當前經濟需求收縮，預期轉弱，供給沖擊的三重壓力，央行從12月開始密集出臺應對政策:12月初宣布降準5個基點，12月末一年期LPR下調5BP，1月中MLF超額續作，MLF利率下調10BP，OMO利率下調10BP，1月末1年期LPR下調10BP，5年期LPR下調5BP諸多政策體現了央行對經濟下行的及時應對

與此同時，財政政策也在積極發力近期兩個數據可以體現財政政策明顯的變化:一是2021年12月政府存款余額4.3萬億，較上月大幅減少1萬億，降幅超季節性增多，這可體現12月財政支出趨于發力，去年四季度財政支出增速可能維持上升態勢，這將在2022年初形成實物工作量二是高頻數據觀測1月地方政府專項債發行積極截至1月22日新增地方政府專項債5038億元，凈融資額4970億元，較去年同期及上月均有較大幅度提升按照一季度新增1.46萬億專項債的計劃來看，目前財政前置發力符合預期

五，12月結售匯順差的意外與不意外

2021年12月，銀行結售匯順差2929億元人民幣，代客結售匯順差3291億元，達到年內峰值，而1—11月銀行結售匯均值僅為1301億元從絕對規模而言，本月結售匯順差確實較為亮眼但這也并不意外，根據我們的季節性分析，年末和年初結售匯順差一直偏高，2020年12月其實也出現了結售匯順差大增的情況，但后續會出現回落，并且央行退出常態式干預后外匯占款自2017年以來一直沒有明顯增長央行外匯占款不增，而銀行結售匯順差大增，意味著這部分外匯由銀行承接而非在企業與個人之間消化，也起到了一定的平抑匯率波動的作用，從結果而言，12月人民幣匯率表現平穩，未明顯升值

六，債券市場互聯互通機制出臺，將提升中國資產的國際吸引力

伴隨著境外投資者持有國內債券的增加，債券市場的賬戶碎片化與市場分割問題愈發明顯本周《銀行間債券市場與交易所債券市場互聯互通業務暫行辦法》出臺，有益于債券市場基礎設施優化完善與市場效率的進一步提升

一是有效降低交易成本，擴大投資范圍債券市場原有的碎片化登記托管與交易格局使得國際投資者必須在不同市場開立賬戶，才能投資不同的債券品種，這不僅限制了投資范圍，削弱投資意愿，而且導致額外交易成本的產生

二是互聯互通將有效增強債券市場的價格發現功能原有機制下，由于不同市場在投資者準入，托管開戶等方面都有明確規定且不允許跨市場交易，同一市場的參與者往往具有同質化傾向這會導致價格形成機制出現問題，難以形成真正市場化的收益率曲線互聯互通機制的開通，可以為不同市場引入不同風險偏好與市場預期的投資者，促進市場交易更加充分，價格發現功能更加健全

三是互聯互通機制順應國際投資慣例，實現國內發行，國際持有此次明確提出通銀行間業務與通交易所業務均包括進入兩市場的境外機構，這樣一來，國際投資者可通過多級托管的方式，在境外投資，交易國內債券資產，避免跨境發行或跨境投資產生的制度不適應，進一步提升其對中國資產的投資意愿

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