我們認為7月份PMI傳遞出的經濟信號整體還不錯季節性因素，報復性反彈后的補償性下跌等短期拖累因素將逐漸減弱，內需底部也正在形成上游生產受庫存高企和海外大宗價格下跌影響，處于主動去庫存階段，但對中下游是改善的契機唯一需要擔心的是出口二季度美國耐用品消費增速明顯下降，未來壓力可能進一步增強從出口高頻數據來看，短期韌性仍在，需要更多證據支持出口拐點的判斷

文:天風宏宋薛濤

6月以來，伴隨著疫情后經濟復蘇勢頭的確認，市場開始關注國內經濟能否走出去年下半年以來的下行期在這樣的情況下，7月作為疫情后的第二個月，成為觀察經濟復蘇動能的重要窗口7月份，制造業PMI為49.0%，比上月回落1.2個百分點生產和需求等關鍵指標均有所回落，不及市場預期7月PMI能否代表經濟修復已經結束我們認為從幾個方面來看，實際情況還不錯

圖1:7月制造業PMI分項收縮明顯。

一是內需底部正在形成:非制造業持續復蘇，基建躍進，服務業高位企穩。

雖然在多種因素的共同作用下，7月份制造業PMI跌破50，但建筑業PMI高歌猛進，服務業PMI高位企穩。

服務業PMI商務活動指數在6月沖高后，7月小幅回落至52.8%，比上月回落1.5個百分點，但仍處于高位，繼續修復服務業企業預期也居高不下，7月份服務業商務活動預期指數達到58.8%服務業持續改善的主要原因是疫情的常態化管理中國已經進入常態化，精準防控階段雖然各地仍有零星疫情出現，但并未影響經濟平穩運行線下消費場景逐步修復，疫情影響減弱，服務業指數維持高位，繼續支撐經濟復蘇

建筑業PMI指數在高位進一步上升7月份，建筑業PMI指數為59.2%，比上月高2.6個百分點從行業情況看，土木工程和建筑業商務活動指數，新訂單指數和從業人員指數分別為58.1%，51.8%和51.9%，比上月分別上升0.2，1.6和1.0個百分點，顯示穩增長政策加快形成實物工作量，基建投資有望成為三季度經濟增長最具確定性的驅動力

在8月份專項債券資金基本用完的政策指引下，之前募集的超萬億專項債券資金將在7，8月份投放到項目中，8000億政策性信貸資金和3000億可作為資本金的政策性資金三季度基建投資不缺錢此外，7月的政治局會議也提出支持地方政府充分利用專項債務限額目前專項債限額和余額還有1.5萬億的差額這部分資金可能在9月份開始為基建提供持續支持

第二是意愿地方黨委相繼換屆，人事結構的確定將有助于地方政府進一步將工作重心轉移到經濟領域，加快落實穩增長政策7月，政治局會議提出要充分調動各方面的積極性，各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，并明確了經濟強省的相關任務和目標，進一步鞏固了地方政策穩增長的責任

第三是能力疫情逐漸減弱，物流順暢，復產進一步加快基礎設施項目建設上游原材料價格的下降也在壓低基礎設施投資的成本7月份PMI建筑投入品價格進一步從48.7%下降到45%

圖2:建筑業PMI繼續回升。

圖3:自7月份以來，水泥交付率明顯提高。

圖4:石油瀝青產量明顯回升。

二，短期影響因素:報復性反彈和需求季節性減弱，影響會逐漸減弱。

第一個短期因素是報復性反彈后的補償性下跌，類似20年的3—4月PMI作為環比和定性指標，除了季節性因素和趨勢性因素外，還受到上月的影響6月PMI爆發后，生產需求集中釋放，與5月低谷效應疊加，6月PMI沖高如果剔除供應商的交貨時間，其他四項將帶動制造業PMI上升1.68個百分點

6月份PMI的暫時飆升會導致7月份PMI環比下降，2020年也出現過類似情況2020年3月PMI從35.7升至52.0后，4月PMI下降1.2個百分點，其中生產和新訂單分別下降0.4和1.8個百分點，而當時國內經濟整體在穩步修復今年房地產銷售的走勢和PMI類似繼6月30日大中城市商品房成交面積激增后，7月份也出現明顯回落

第二個短期因素是季節性7月一直是生產和需求的淡季五年來，制造業PMI平均下降0.12個百分點，生產指數和新訂單指數平均下降0.3個百分點和0.26個百分點

圖5:7月份工業基準指數將大幅下降。

圖6:高爐開工率也會季節性下降。

第三，相對持續的影響因素是外需。

7月需求疲軟，新訂單指數和新出口訂單指數分別回落1.9和2.1個百分點除了季節性之外，這也是內外因素共同作用的結果

內需不佳主要是因為房地產對經濟的持續拖累如7月份黑色金屬冶煉及壓延加工業PMI繼續處于收縮區間，明顯低于制造業整體水平但房地產的銷售一直低迷乏力，后續房地產對經濟的拖累會逐漸減少7月份房地產銷售逐漸回暖，與2021年同期相比差異在6月份之前逐漸縮小

此外，自房地產信貸風險釋放以來，近期政策積極釋放穩定房地產的信號7月，政治局會議將穩定房地產市場放在房住不炒之前，強調壓實地方政府責任，確保物業交付，穩定民生最近也可以看到一些城市出臺了相關政策比如鄭州召開會議，支持棚改，統貸統還，兼并收購，破產重整，保障房租賃等多種退出模式的一些項目我們預計，未來應該會有專項再貸款等資金安排，支持地方政府與銀行，房企，建筑企業等各方形成合力，共同解決期房交付等問題

圖7:房地產銷售在低位企穩

更需要關注的是外需的減弱趨勢美國第二季度按不變價格計算的個人消費支出環比為1%，前值為1.8%，其中商品消費從—0.3%進一步下滑至—4.4%，耐用品消費從5.9%下滑至—2.6%對應7月，PMI新出口訂單下降2.1個百分點，至49.5%美國第二季度實際GDP為—0.9%，連續兩個季度負增長也意味著美國進入了技術性衰退伴隨著美國等海外主要消費國經濟下行壓力逐漸加大，PMI出口新訂單指數的走弱可能會持續，這將成為拖累PMI生產，就業，庫存等相關指標的持續性因素

圖8:美國耐用品消費大幅下降。

但需要注意的是，PMI出口指標與海關出口數據的相關性并不高PMI是按工業增加值比重分行業選取的數據，是反映企業好轉數量的定性指標而外貿出口和工業增加值的產業結構不一致，企業規模也不一致，使得統計局公布的PMI出口新訂單指數和海關公布的出口值數據相關性不高從2014年至今，PMI出口新訂單指數與出口金額同比增速的相關性僅為0.23%，PMI出口新訂單指數與出口環比的相關性僅為0.19%，兩者往往相互背離所以我們主要參考海關公布的出口數據來判斷出口的韌性，以及后續增速會下臺階的時間

四產量下降大于需求:補償性開工后，先降價去庫存，隨需求修復

報復性補償性開工后，行業仍處于主動去庫存階段，生產指數降幅大于需求指數7月份，原材料庫存為47.9%，比上月下降0.2個百分點與此同時，7月產成品庫存指數從48.6%降至48%根據上周公布的工業企業利潤數據，6月份產成品庫存從19.7%降至18.9%在高庫存的情況下，國內工業品價格明顯下降7月份，主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為40.4%和40.1%，比上月分別回落11.6和6.2個百分點其中，黑色金屬冶煉及壓延加工業兩項價格指數為調查行業中最低原材料購進價格和出廠價格與PPI的環比走勢存在明顯的正相關關系，這意味著7月份PPI將進一步走低

導致國內工業品價格下降的因素不僅僅是國內需求，還有美元走強和全球大宗商品價格走勢的影響7月份，石油，有色，鐵礦石等海外大宗商品價格繼續下跌上游的價格下降，顯然有利于中下游的制造業成本壓力緩解后，中下游企業的利潤空間被打開6月份工業企業利潤數據也顯示，中下游利潤占比開始上升，利潤分配格局有所改善

圖9:高鐵礦石庫存

圖10:物價指數表明PPI將進一步走低。

5月和7月的高頻數據和PMI反映的整體經濟信號還不錯。

居民終端需求進一步回升汽車消費政策層出不窮比如，全國人大再次強調限購地區要增加汽車指標數量，放寬購車資格限制，繼續免征新能源汽車購置稅政策7月份國內汽車零售批發市場增速繼續回升，乘聯會口徑乘用車零售批發數據繼續處于高景氣狀態出口高頻數據也保持高位7月份，八大樞紐港7月上半月和中半月外貿集裝箱吞吐量分別為7.6%和7.3%，增速較高此外，越南和韓國前20天出口增速較高，至少短期內出口仍將保持韌性

圖11:汽車銷售市場保持高景氣。

總體來看，7月份PMI數據傳遞的經濟信號整體還不錯。

季節性因素，報復性反彈后的補償性下跌等短期因素會逐漸減弱與此同時，內需的底部正在形成疫情對經濟的擾動在減弱，消費和服務的高頻數據繼續支撐消費服務的改善，資金，意愿，能力等障礙制約基建落地的因素逐一排除，基建投資短期上行方向確定，房地產銷售弱穩的態度基本明確，保障房交付政策繼續出臺，逐漸減弱房地產對經濟的拖累

內需企穩的同時，生產修復速度緩慢，尤其是上游，由于庫存高企和海外大宗價格下跌，處于積極去庫存階段，但對中下游來說是改善的機會。

唯一需要擔心的是出口二季度美國耐用品消費增速明顯下降，未來壓力可能進一步增強從短期高頻數據來看，出口韌性還在疫情打亂了之前全球同步復蘇的關系和結構，疫情過后，全球經濟的需求結構和供給特征都發生了變化PMI新出口訂單對海外出口數據的預測性較差，需要更多證據來支持后續出口的判斷

風險:疫情再次反彈，經濟增長復蘇不及預期，海外貨幣政策超預期。

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