投資要點:社會養老壓力加劇，三大支柱發展不平衡，發展商業養老保險是必由之路1)中國人口老齡化加速，養老壓力進一步加重根據第七次人口普查數據，2020年中國育齡婦女總和生育率將降至1.3，低于1.5的國際警戒線而預期壽命繼續增加2021年，我國65歲以上老年人口已經達到2億，占比14.2%，已經達到深度老齡化(14%)受老齡化加速影響，我國老年人撫養比已上升至19.7%，養老壓力進一步加劇2)三大支柱發展不平衡，第三支柱亟待填補目前我國三支柱養老體系發展不平衡，第一支柱占主導地位(占比高達57%)，第一，第二支柱面臨發展瓶頸:①第一支柱:基本養老保險覆蓋面廣，但目前支付壓力大截至2021年底，基本養老保險參保人數已達10.3億人，占當年全國總人口的73%，已進入低速增長階段自2012年以來，基本養老保險基金總體收入增長低于支出增長根據中國社科院的測算，到2035年，累計結余將完全耗盡與此同時，伴隨著老年人撫養比的增加，基本養老金替代率從2000年的71.9%下降到2015年的44.8%②第二支柱:企業年金市場覆蓋率低，發展面臨瓶頸2021年，企業年金已覆蓋11.8萬家企業，2875萬職工，但結余規模和參保人數僅為基本養老保險的42%和2.8%我們預計央企，大型國企等企業年金傳統優勢市場容量已近飽和，未來覆蓋率將受到阻礙可是，職業年金起步較晚人社部數據顯示，2020年底職業年金投資規模達到1.29萬億元我們認為因為職業年金只覆蓋機關事業單位，所以有明顯的天花板個人養老金制度正式落地，第三支柱迎來騰飛契機日前，國務院辦公廳正式發布《關于促進個人養老金發展的意見》，提出以賬戶制和稅收優惠政策為基礎的個人養老金制度1)第三支柱包含各種金融產品，涉及銀行，保險公司，公募基金等金融機構截至2022年4月，銀行養老金理財和公募FOF規模分別為420億元和1060億元2)目前商業養老保險市場的產品供給仍然有限，主要是養老年金2021年，商業養老保險保費620億元，僅占人身險的1.9%為促進第三支柱的發展，稅延型養老保險和專屬商業養老保險分別于2018年4月和2021年5月推出截至2022年1月底，專屬商業養老保險已覆蓋近5萬份保單，累計保費4億元3)目前個人稅延型養老保險試點整體發展不如預期2019年3月以來，稅延型養老保險的新件數和保費整體呈下降趨勢截至2021年10月底，稅延型養老保險累計保費收入近6億元4)我們認為，稅收優惠力度不夠，產品體系流程復雜是影響稅延型養老保險發展的重要因素①現行稅收優惠政策尚未覆蓋自由職業者，小個體戶等靈活就業群體，2018年個稅起征點上調進一步降低了對低收入人群的吸引力②稅延型養老保險的承保過程涉及投保人，保險公司，PICC，稅務部門，公司人力資源部五個主體，扣稅的業務流程復雜，降低了投保人的購買意愿從海外經驗來看，賬戶制+稅收優惠政策能有效促進個人養老的發展，看好醫養結合的綜合養老服務領域的投資機會1)從海外經驗來看，稅收優惠政策支持和養老金賬戶制度設計是第三支柱快速發展的重要驅動力美國的養老金體系以第二和第三支柱為主，約占總量的80%第三支柱主要是IRA賬戶，其快速發展主要得益于:①采用賬戶管理模式，允許多個賬戶并行，投保人可以自主選擇相應的賬戶計劃或組合②出臺繳費和投資收益稅收優惠政策，促進個人退休賬戶投資規模快速增長2)看好養老社區等醫養行業的未來發展我們認為，養老社區項目可以在負債端和資產端做出積極貢獻:①從負債端來看，養老社區通過將保單與銷售掛鉤，可以實現與保險業的良好協調截至2021年8月，CPIC已為養老社區頒發了14000多份資格證書②從資產端看，養老社區投資具有低回報，長周期的特點，與保險資金的長期性天然匹配，在保證理想入住率的同時，能為保險公司提供穩定可觀的收益據《國家商報》報道，截至2021年6月底，中國人壽，泰康人壽，太平人壽等13家保險機構投資了60個社區養老項目風險提示:1)利率呈下行趨勢，2)股市波動，3)保底增長不及預期

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