7月15日復牌一個月后，a股奶酪第一股妙科蘭多仍在推進定增。

妙蘭多希望通過非公開發(fā)行股份，將控股股東內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)有限公司持有的吉林廣澤乳業(yè)科技有限公司42.88%的股權納入囊中此外，此前已經(jīng)持有廣澤乳業(yè)57.12%的股權若交易完成，妙蘭多將合計持有廣澤乳業(yè)100%股權，進一步優(yōu)化奶酪

值得一提的是，廣澤乳業(yè)2020年通過對內(nèi)蒙古蒙牛增資4.58億元獲得其42.88%的股權，妙可藍多是對廣澤乳業(yè)少數(shù)剩余股份的回購。

從資產(chǎn)質(zhì)量來看，廣澤乳業(yè)業(yè)績亮眼，2020年和2021年分別實現(xiàn)凈利潤3869.15萬元和9174.59萬元。

可是，從二級市場的角度來看，這一收購似乎并不被視為積極的。

甚至在7月15日復牌當天，妙可蘭朵立即暴跌至跌停從7月15日到8月15日，公司股價跌幅超過25%形成鮮明對比背后的原因是什么

兩年時間，蒙牛買賣

廣澤乳業(yè)原本是苗克蘭的親兒子，之后一部分賣給了內(nèi)蒙古蒙牛。

2020年1月，內(nèi)蒙古蒙牛以30億元現(xiàn)金非公開發(fā)行認購不超過1.01億股妙可蘭朵股份同時，內(nèi)蒙古蒙牛增資4.58億元成為廣澤乳業(yè)股東，獲得其42.88%的股權，妙可蘭朵仍持有廣澤乳業(yè)57.12%的股權

當時，廣澤乳業(yè)的業(yè)績并不理想2018年營收2.92億元，凈利潤虧損6.1萬元，2019年1—6月營收2.41億元，凈利潤虧損120.06萬元

但3個月后，廣澤乳業(yè)立即扭虧為盈，2019年1—9月實現(xiàn)凈利潤716.57萬元。

此后，廣澤乳業(yè)的業(yè)績突飛猛進。

根據(jù)交易預案披露，2020年和2021年，廣澤乳業(yè)分別實現(xiàn)凈利潤3869.15萬元和9174.59萬元，業(yè)績快速增長。

根據(jù)廣澤乳業(yè)及其實際控制人柴偉在內(nèi)蒙古蒙牛增資入股時給予的承諾，廣澤乳業(yè)及其子公司天津妙可，上海冉智2019年累計承諾凈利潤不低于3039.82萬元，2019年，2020年不低于7417.35萬元，2019年，2020年，2021年不低于15700.95元。

廣澤乳業(yè)雖然沒有完成2020年的業(yè)績對賭，但超過了2021年的業(yè)績對賭。

粗略計算，廣澤乳業(yè)2020年和2021年分別實現(xiàn)凈利潤3869.15萬元和9174.59萬元，分別占同期上市公司凈利潤的66%和60%。

可以說，廣澤乳業(yè)已經(jīng)成為妙客蘭多奶酪業(yè)務的核心資產(chǎn)。

交易方案中還提到，廣澤乳業(yè)及子公司妙可食品，上海冉智成為上市公司奶酪產(chǎn)品的主要生產(chǎn)經(jīng)營主體，主要產(chǎn)品包括奶酪棒，馬蘇里拉奶酪，奶酪片及其他奶酪產(chǎn)品。

2021年，廣澤乳業(yè)及子公司實現(xiàn)奶酪產(chǎn)品總產(chǎn)量3.98萬噸，占上市公司奶酪產(chǎn)品總產(chǎn)量的70%以上。

上市公司通過本次發(fā)行股份購買廣澤乳業(yè)少數(shù)股權后，將消除與大股東的共同投資，從而進一步增強其對廣澤乳業(yè)及其下屬企業(yè)的控制力和獨立決策權，提高廣澤乳業(yè)的管理效率，提高上市公司層面對下屬生產(chǎn)經(jīng)營主體的統(tǒng)籌規(guī)劃和安排能力，苗柯藍朵在交易方案中寫道。

截至8月12日，由于與交易相關的審計，評估和盡職調(diào)查仍在進行中，本次交易的總價尚未確定。

日前，中國食品行業(yè)分析師朱對21世紀經(jīng)濟報道指出，妙可蘭朵回購廣澤乳業(yè)是利好消息雖然股價出現(xiàn)階段性回調(diào)，但總體來看，此次收購加上蒙牛的加持，將使妙可蘭朵奶酪業(yè)務實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展

同日，中投燃燒知識咨詢合伙人朱越也認為，本次交易完成后，廣澤乳業(yè)將成為妙可蘭朵的全資子公司，妙可蘭朵將獨立控制廣澤乳業(yè)從資產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈到營收的生產(chǎn)和R&D控制權，其在奶酪行業(yè)的供應鏈能力將進一步提升。

為什么投資者不買單。

盡管廣澤乳業(yè)增長迅猛，上市公司信心十足，但市場卻意外給出了完全不同的反饋:從7月15日復牌到8月15日的一個月時間里，妙可蘭朵股價跌幅超過25%。

日前，21世紀經(jīng)濟報道記者以投資者身份致電妙可蘭朵證券事務部對方只說公司生產(chǎn)經(jīng)營一切正常

投資者用腳投票，可能與市場的諸多擔憂有關。

其中一個潛在的市場擔憂是，妙可蘭朵從內(nèi)蒙古蒙牛非公開發(fā)行股份中回購廣澤乳業(yè)42.88%的股權，能否給出一個合理的交易總價。

事實上，在內(nèi)蒙古蒙牛對廣澤乳業(yè)增資時，各方在投資協(xié)議中就未來回購廣澤乳業(yè)的可能性約定:蒙牛有權在股權變更登記完成后24個月內(nèi)，以合理的商業(yè)努力發(fā)出股權變動公告，否則，上市公司將按約定回購廣澤乳業(yè)42.88%的股權。

根據(jù)協(xié)議約定，回購價格按照以下兩者中較高者確定:投資額+投資金額* 12%單利/年*投資款支付日至回購日的天數(shù)/365，回購時投資者持有的股權對應的公司經(jīng)審計的凈資產(chǎn)。

顯然，無論以何種回購價格計算，現(xiàn)在妙可蘭朵回購廣澤乳業(yè)42.88%股權，交易總價將高于內(nèi)蒙古蒙牛增資時的4.58億元。

此外，妙可蘭朵向內(nèi)蒙古蒙牛非公開發(fā)行股份的價格定為32.23元/股，較7月1日停牌前的收盤價46.8元/股折價約30%。

有市場分析人士指出，兩年前，蒙牛以4.58億元增資廣澤乳業(yè)時，公司所有者權益的評估值為6.1億元，交易對價對應的估值為10.7億元在廣澤乳業(yè)業(yè)績向好的背景下，理論上估值會有所提升那么，假設交易總價大幅提高，妙可蘭朵的非公開發(fā)行價格越低，蒙牛認購的股份就越多，也就意味著其余小股東持有的股份會相應減少

市場人士認為，對于蒙牛來說，可以以相對較低的價格獲得更多的上市公司股份，持股比例會進一步提高，從而實現(xiàn)利益最大化，但對于中小股東來說，必然會稀釋所持股份。

而且內(nèi)蒙古蒙牛此時參與了妙可藍多的增持，也是在公司股價最近幾年來相對較低的點位今年1月，內(nèi)蒙古蒙牛在二級市場多次增持妙可蘭，共計約785萬股，成本分別高達53.79元/股，41.12元/股和41.45元/股

除了對交易對價的擔憂，奇跡的估值以及對奶酪業(yè)務前景的擔憂也被認為是令股價承壓的因素。

有業(yè)內(nèi)人士向21世紀經(jīng)濟報道記者指出，在疫情反復的環(huán)境下，消費者的消費訴求趨于保守，妙可蘭多在停牌前一段時間有較大漲幅復牌后股價會回調(diào)，可能是上半月

事實上，妙可蘭的市盈率明顯高于其他乳企，或?qū)⒔?jīng)歷高估值消化的過程。

截至8月16日收盤，妙可蘭朵市盈率高達93倍，接近100倍相比之下，同樣有奶酪業(yè)務的熊貓乳業(yè)市盈率只有33倍，伊利只有25倍，光明乳業(yè)是25倍，蒙牛乳業(yè)是22倍

另一方面，雖然妙可蘭多已經(jīng)成為國內(nèi)奶酪市場份額領先的企業(yè)，但伴隨著越來越多乳企的加入，行業(yè)陷入競爭紅海，能否保住原有地位面臨較大的不確定性。

據(jù)Euromointor統(tǒng)計，妙客蘭多在國內(nèi)奶酪消費市場的份額從2018年的3.9%增長至27.7%，超越百吉富，成為國內(nèi)市場份額第一的品牌。

可是，伴隨著國內(nèi)奶酪市場的快速增長，除了百吉福，安佳等外資品牌，早期進入者，伊利，光明乳業(yè)等頭部乳企，以及奶酪博士，杰斯丁等越來越多的新興奶酪生產(chǎn)企業(yè)也加入了這一賽道的競爭。

一位乳企人士也向21世紀經(jīng)濟報道記者坦言，行業(yè)競爭非常激烈奶酪類頭部玩家不斷迭代產(chǎn)品，在直播端綁定頭部玩家，增加營銷費用來提高進入門檻如果后進入的品牌沒有強大的戰(zhàn)略決心和資源支持，很難拉攏頭部玩家

此外，價格戰(zhàn)也成為潛在的挑戰(zhàn)之一。

由于各種品牌的芝士條同質(zhì)化嚴重，消費者認為芝士條的可替代性很強2020年以來，奶酪棒市場掀起了一波價格戰(zhàn)，妙可蘭朵也被迫加入洪流浦銀國際在今年8月的研究報告中也提到，價格戰(zhàn)可能會壓低奶酪企業(yè)的盈利能力

同時，妙可蘭的收入增長仍然離不開大量的營銷投入。

2019—2021年，妙可蘭朵的銷售費用分別為3.59億元，7.11億元和11.59億元，同期對應的營收分別為17.44億元，28.47億元和44.78億元銷售費用占收入的比例分別為20.60%，24.96%和25.87%

對于銷售費用的增加，妙可蘭朵提到主要是因為奶酪業(yè)務處于高速增長期，公司渠道投入和品牌建設導致廣告和推廣費用增加，銷售人員增加導致員工工資增加。

但值得注意的數(shù)據(jù)是，2021年前四季度妙可蘭朵的營收增速分別為140.58%，90.80%，67.58%，57.31%，相比2022年第一季度35.24%的同比增速，增速已經(jīng)明顯放緩。

因此，妙可藍朵能否延續(xù)前幾年的高增長受到了市場的質(zhì)疑。

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