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2021年貴金屬市場回顧及2022年行情展望

——貴金屬春節行情后，全球政策邊際收緊下難掩疲態，

但存在疫情變數，下方價格仍有支撐

文:云晨期貨 連亞新

核心觀點:

一直到2021年末，全球實際GDP恢復，在勞動力市場復蘇，通脹升高，強勁的需求供應組合下會增強美聯儲盡早恢復到中性貨幣政策的預期，即回到沒有資產購買和短期利率或多或少與美聯儲2%的通脹目標保持一致的時期。

與現有已加息的國家一樣，陷于通脹高漲困境的美聯儲在12月份承認通脹上升是加速縮債的原因，由每個月縮減150億美元增加至縮減300億美元，時間也由預計的6月完成縮債提前至3月份便能完成如果2022年美聯儲按符合預期的程度加息三次，則最早的一次加息就會在3月份，若在此期間，病毒變異仍在可控范圍內，在美聯儲預期管理的基礎上，貴金屬價格會提前走弱，等待利空出盡后反彈

若按三次加息進程來算，貴金屬會經歷三波下跌后反彈的進程，每次下跌會消耗反彈勢能，底部緩慢下移至1650附近但這只是一種情況，從歷史數據看，美聯儲加息，到最后金融市場崩盤，是有一些滯后性，要么就是美聯儲加息之前，基于預期提前下跌要么就是要等加息之后，過一段時間，才會下跌

而更嚴重的問題不在于加息這一操作，而是在于各國加息后對各國的影響程度不一致以土耳其為例，土耳其有4500億美元的外債，主要源于歐洲銀行貸款，美國加息意味著里拉貨幣大幅貶值，扣掉土耳其1640億美元外匯儲備，債務危機引發，最后接盤的是歐盟再例如，2018年美聯儲加息后，美國金融市場崩盤，2019年美國重啟寬松擴表

通脹的問題已經不容忽視，加息預期下貴金屬價格仍會受壓制，但亂世黃金，在1620美元/盎司的和19美元/盎司附近用5%的資金配置點黃金，白銀，只要價格足夠便宜，就更有底氣。

一，行情回顧:開局很好，過程坎坷，結局略顯閑暇

價格上來看，上海期貨交易所期金主力合約開盤398.98元/克，最高404.96元/克，最低價354.53元/克，截止12月21日收盤369.72元/克，變化—29.26元/克，成交量3088萬手期銀主力合約開盤5680元/千克，最高價6085元/千克，最低價4588元/千克，截止12月21日收盤4795元/千克，變化—885元/千克，成交量17374萬手

倫敦金全年大部分時間在1680—1880美元/盎司寬幅區間波動，從盤面上看2021年金價在疫情全球放水背景下，上沖后企穩的價格上有強有力的支撐，在生活成本普遍被抬升的剛性環境下，商品重新被定價驅動黃金難以在2021年再次有效價格下破回到疫情前的水平。

倫敦銀全年價格回撤25%，約是倫敦金年內價格回撤8.2%幅度的3倍，一半的時間在25.3美元/盎司上方波動，一半的時間位于21.39—25.3美元/盎司區間盤面上來看，白銀的價格更具有彈性，投機性也更強，多空情緒反應的比黃金更強烈，日K的斜率也更傾斜

圖1:2021年倫敦金銀價格走勢

二，后疫情時代下，貴金屬投資環境發生變化——社會角度

亂世黃金的情感依賴

遠古時期，黃金便是權力和財富的化身，后來發展至宗教信仰盛行時期，貴金屬在祈求神靈保佑，祭祀器皿的建造上都扮演者重要的角色伴隨著時代制造業水平的發展，貴金屬慢慢的用在了首飾工藝，婚俗嫁娶場景上，成為身份的象征

貴金屬的囤貨意識正是文明歷史傳承至今留下的印記，超跌和超賣下的貴金屬價格成為個人投資者追捧的購買的價格，也就是俗話說的買的夠便宜，畢竟黃金價格在民間大眾間是存在一個心理價位的。

這也反映了在貴金屬市場對于投資者而言，更喜歡買多。中國方面，年末中央經濟工作會議的召開，明確了明年經濟穩字當頭，財政和貨幣政策趨向寬松，也與歐美的緊縮立場形成博弈和對比。

人口紅利邊際減弱

人口紅利是指勞動年齡人口占總人口比重較大，撫養率比較低，所伴隨的一個地區經濟增長的積極效應人口紅利變化的實質是人口年齡結構的變化在第七次全國人口普查數據顯示，全國人口14.1億，總人口保持低速穩定增長，仍然是世界第一人口大國，但2020年中國新出生人口為1200萬，比2019年下降了18%，比剛剛放開二胎的2016年下降了33%我國16—59歲勞動年齡人口為8.8億人，勞動力資源仍然充沛，我國人口平均年齡為38.8歲中國60歲以上老年人口達到2.6億，占總人口比例18.7%養老金現收現付制度意味著在新生人口增速無法與老齡化增速保持一致的基礎上老齡化的問題會愈發突出

從歷史數據上來看，我國過去40多年來的人口紅利期伴伴隨著經濟發展，基建完善，城鎮一體化，居民收入線性增長，同時期商品價格也實現翻倍行情。

圖3:2020年中國各年齡段人口數及出生人口增長率

新冠疫情下居民收入下滑，儲蓄意愿強烈，受收入下滑被動減少支出，收入支出變化向消費傳導，易惡性循環

以美國為例，美元自1900年初以來一直在穩步貶值，從1930年到今天，峰值時期美元已經貶值逾56%在過去20年里，美國民眾的年收入只增長了48%，黃金價格卻暴漲了500%以上1933年一盎司黃金交易價格是每盎司20美元，美國平均家庭平均收入是1500美元如今20美元只能買幾個冰淇淋而已，可是黃金價格卻增長到1730美元

回顧過去20年，美國自2000年人均收入從3萬美元增至6.2萬美元，增幅106%，人均消費支出水漲船高，從2.3萬美元增長至4.7萬美元，增幅104.3%，若考慮名義收入，收入能覆蓋美國居民近20年的消費水平，從現有數據來看，現有人均收入已恢復至疫情前的水平，但有趣的是，自2020年6月份以來，消費支出增長的幅度明顯大于收入增長的幅度，分別為9.5%和0.7%。

也就是說消費支出的大幅增長不是因為收入增加，而是同期購買相同商品所需支付的金額更多了這一點從美聯儲陸續公布的美國CPI數據可以看出，美國CPI由2020年6月份的0.6%持續飆升至2021年11月6.8%，增幅1033%，分項來看，受能源和交通運輸價格上漲引發的終端商品價格上漲，生活成本抬升的比重最大，占80%以上

這也從側面反映出，當下美國供應鏈緊缺短期難以解決，如何通過擴大能源產能降低能源價格普漲來緩解美國經濟的通脹壓力，成為當下亟需解決的。

圖4:美元指數倫敦金

圖5:美國人均個人消費支出/收入

圖6:美國CPI指數分項

圖7:美國私人，家庭和聯邦政府儲蓄

近30年來看，美國居民的儲蓄意愿并不強烈，例如，從1990年到2007年底，美國家庭和機構的儲蓄率保持在320—470十億美元的穩定區間，個人儲蓄存款占可支配收入的比例逐年下滑，由10%降至2017年底的3%，2008年起又逐步回升至7%，最高占比11.6%。

疫情發生后，個人儲蓄存款占可支配收入的比例創下歷史峰值33.8%，隨后滑落至7%，全球經濟政治不確定環境下，儲蓄率底部抬升似乎是一種趨勢，這種轉變可能對黃金需求產生復雜的影響相較于發達國家而言，發展中國家的儲蓄意愿只可能會更加強烈，而收入，支出意愿在一定程度上又影響了對貴金屬的消費投資需求，甚至是其他投資產品的需求

三，貴金屬的供給與需求

黃金供應分化明顯，仍以礦產金生產為主

圖8:2020—2021年黃金供給情況

圖9:中國黃金首飾消費，上海金價

據世界黃金協會統計，全球2021年前三季度黃金總供應3236.8噸，其中礦產金供應量2679噸，回收金851.1噸，生產者凈套保量25.1噸礦產金量前三季度穩步增長，同比增幅4.99%，礦產金供應受經濟復蘇需求恢復，疫情緩解經濟重新開放，生產前期瓶頸問題解決得以有效增長，基本恢復至疫情前礦產金生產水平

回收金供應量前三季度同比下滑12.29%，整體來看，回收金供應量仍受金價影響，去年回收金供應量處于近五年峰值，因此今年在礦產金產量增加且金價波動劇烈的情況下，回收金數據表觀下滑超過10%，但也處于近8年回收金產量的正常值區間內。

黃金投資性需求同比減少一倍，主流國家央行仍以購金操作為主

單就中國近十年黃金首飾消費數據顯示，我國黃金首飾消費呈現明顯的買漲不買跌的行情，這與黃金作為大眾保值需求的主流意識有關，整體來看，國民經濟增長，居民財富積累的背景下，中國黃金需求在21世紀初增速較快，一躍成為全球最大黃金消費國時間段劃分來看，2013年的金價下跌引發了消費者的黃金首飾購買熱潮，也提前透支了黃金首飾需求量，黃金首飾需求在2013年到2016年間有所下滑但經過一段時間的重新調整，伴隨經濟和金價的逐漸回穩，黃金首飾行業從2016年9月開始見底回升，2017年延續平穩增長，步入新一輪復蘇周期

圖10:2020—2021年黃金需求情況

圖11:2021年第三季度各地區黃金儲備

據世界黃金協會統計，全球2021年前三季度黃金總需求2661.8噸，其中需求變化最明顯的部分是首飾用金需求及投資性需求投資性需求減少57%至700.7噸，這與今年投資者更愿意選擇收益率更高的板塊進行投資有關，以今年大宗商品價格為例，能源板塊年初至今漲幅超40%，有色基本金屬年初至今漲幅在15%—20%區間，但貴金屬板塊若年初購買黃金作為投資持有至今名義收益率在—5%的水平上，這也進一步說明投資性需求的多少與金價及替代品價格走勢有著密切聯系

首飾用金需求1323.3噸，同比增長48.53%工業用金穩定，合計245.1噸，同比增長12.32%

若說央行購金在2020年3月以后不算明顯的話，那進入到2021年，各地區中央銀行購金393.3噸，較去年同期增長102.83%的數據說明各國央行對待黃金的態度截止第三季度，東亞地區持有3338.32噸黃金儲備，其中中國持有1948.31噸，美國持有8133.47噸，占北美區域黃金儲備量100%，西歐地區持有11774.92噸，其中德國，意大利法國，瑞士的持有量合計占總數的77%，俄羅斯聯邦黃金儲備量占中歐和東歐區域總數的68.9%

變化量上來看，第三季度印度，烏茲別克斯坦，哈薩克斯坦，巴西，俄羅斯聯邦央行黃金儲備量減少，其中印度增幅最大，增加40.12噸土耳其減少13.9噸黃金儲備量，位列減少額度第一的國家

四，全球經濟體政策變化，決定了資本市場價格走向，也包括貴金屬

從通脹暫時到通脹延期。國內經濟壓力和支持并存，但就銅需求而言并無亮點。

每一個轉手的產品或服務都有一個賣方供應和買方需求，因此，價格的變動總涉及供應和需求與新冠病毒共存期間，商品的供應和需求的變化都是不同尋常的

需求方面有兩個主要變化，以美國為例，一是美聯邦政府直接支付給個人，緩沖服務部門部分關閉帶來的沖擊，二是從服務轉向商品消費模式的變化以美國為例，是非常具有代表性的，政府打算用向個人直接支付的方式，推動個人消費更迅速的恢復到疫情前的水平表面上來看，2021年實際GDP比2019年第四季度大流行前的峰值高出3.5%，換言之，美國在兩年內經濟增長了3.5%，這個數值的確看起來很有成就感，但卻遠遠低于任何兩年的平均需求增長

從服務支出向商品支出的相對轉變是商品需求上升的主要沖擊，加劇了供應鏈的挑戰，影響了2021年的商品通脹美國近三年歷史數據來看，新冠爆發前，年度個人服務消費支出遠超商品消費支出，疫情后，商品消費支出激增與服務支出比肩這是非常典型的消費類別的轉變

供應方面的變化主要體現在，港口受新冠影響中斷了集裝箱的裝載和卸載，中國的集裝箱生產數10月份同比增長116.99%，以滿足從中國到美國和歐洲的貨物出口上升上文提到消費轉向制成品，也導致計算機芯片供不應求，導致汽車生產放緩，二手車價格飆升，商品供應短缺，人力短缺

圖12:美國，中國2019—2021GDP值

圖13:各主要經濟體近兩年CPI同比

圖14:美國近三年個人服務/商品消費支出

圖15:中國貨物出口量指數

典型的需求政策反應，如主動提高利率，不能治愈供應鏈中斷，特別是新冠變體可能擾亂國際運輸和勞動力供應方面以韓國為例，韓國在2020年8月份至今已兩次加息，基準利率加至1%，成為新冠爆發以來亞洲主要央行中第一個上調利率的國家8月份第一次加息欲緩解價格壓力，但10月份的通脹率加速升至近10年來的高點，換言之，韓國在被迫加息的場景下完成加息卻并沒有對通脹產生實質性影響，因此在11月份選擇第二次加息，甚至預計在2022年還會繼續加息1—2次

進入2022年，預計會有更多的國家加入削減新冠病毒大流行時期刺激措施的行列中來，在面對通脹問題上，困境相似。。

通脹問題是一把雙刃劍，通脹問題傳導至政策收緊，會壓制貴金屬價格上行，而病毒變異又給經濟復蘇蒙上陰影，政策收緊造成的影響邊際減弱，供應鏈短缺，金融失衡問題加劇，會給予貴金屬價格上漲的動力。

圖16:韓國基準利率和CPI同比

圖17:美國CPI同比

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