劉哲銘/文 2021年以來，融資平臺債務風險持續推進化解，房地產發展新模式加速構建，經濟高質量發展穩步推進。在這一進程中，資金沉淀空轉現象凸顯，中國央行引導金融機構加強信貸均衡投放，起到了對金融總量數據擠水分的效應，信貸總量雖然面臨一些壓力，但其增長的質效和穩定性增強。隨著宏觀經濟環境的變化，央行貨幣政策框架持續改革和演進，以MLF為代表的流動性單邊投放工具作用下降，以公開市場國債買賣為代表的流動性雙邊投放工具作用上升。更加高頻、靈活的貨幣政策工具，明顯提升了中國央行對于銀行間流動性的管理能力。

貨幣政策框架的改革和演進似乎推動銀行間流動性市場形成了似松還緊的新特征。這可以從2024年7月20日以來的資金利率波動中一窺端倪。7月20日是中國央行年內第一次降息，亦是利率傳導機制發生實質性變化的重要時點。在此之前，資金面波動是具有較強規律性，無論是DR007與OMO(公開市場操作)的利差，還是R007(銀行間市場7天回購利率)與DR007的利差，其波動放大往往出現在季末、月末、稅期等特殊時點。但在7月20日之后，資金面的波動性明顯增強，在不涉及季末、月末、稅期等特殊時點影響的時期，DR007與OMO和R007與DR007的利差也可能出現明顯的波動放大，資金面似乎在逐漸形成似松還緊的新局面。

這一現象似乎與7月以來中國央行流動性投放機制的變化有關。7月以來，中國央行針對公開市場操作工具進行了一系列創新，如增加國債買賣、推進買斷式逆回購，創設證券、基金、保險公司互換便利等。其中OMO招標方式的變化，以及由MLF向買賣國債工具的切換，可能對流動性特征形成了較為深遠的影響。

上述工具的推進在提升央行對于流動性管控能力的同時，可能削弱了市場對于流動性環境的預期，這或是流動性出現似松還緊新局面的重要原因。

從OMO招標方式變化的視角來看，價格招標下的公開市場逆回購操作，每日投放數量相對固定，鑒于此投資者能夠形成對后續公開市場流動性投放的穩定預期。但數量招標下的公開市場逆回購操作，每日投放數量取決于公開市場業務一級交易商對于流動性缺口的估計，而這種估計當然有可能出現高估或者低估的情況，那么資金利率出現一天松、一天緊的現象就不足為奇了。

從由MLF向買賣國債工具切換的視角來看，MLF操作雖然有頻率低、資金貴等劣勢，但其優勢在于能夠提供中期穩定超儲，有利于穩定市場對于資金利率的預期。二級市場國債買賣工具的優勢在于可收可放，可以依據實際需要進行高頻操作，但其問題在于每月末央行才會通過公告形式披露當月國債買賣操作情況，月內操作細節讓市場難以觀察和判斷，這就使得市場很難結合二級市場國債買賣操作形成非常穩定且一致的資金利率預期，這可能也會加大短期內的資金波動。

流動性似松還緊的新局面并不是貨幣當局對于流動性管理的失控，反而恰恰可能是中國央行在支持實體和防范空轉雙重目標下的合意均衡。

一方面，中國央行通過不斷調降政策利率中樞，帶動資金利率和存貸款利率中樞顯著下移，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降，這是中國央行支持實體目標實現的必要條件。另一方面，中國央行于7月初增設正逆回購工具，將利率走廊收窄至70個基點的較窄空間，并在這一可控空間內增加資金利率的波動，這在客觀上起到了降低債券市場杠桿水平、防范化解資金沉淀空轉風險的作用。事實上，7月以來銀行間質押式逆回購規模始終處于與2022年同期大體相當的水平，公募債券基金杠桿率亦有所降低，這也從側面印證了流動性似松還緊新局面，對資金空轉風險也起到了較為明顯的遏制作用。

總的來看，收放自如的貨幣政策框架給予了央行更加運籌帷幄的銀行間流動性管理能力，這也在客觀上使得貨幣當局能夠更好地實現支持實體與防范空轉雙重目標的統籌兼顧，為堅定支持性的貨幣政策立場創造了有利條件，為經濟穩定增長和高質量發展創造了良好的貨幣金融環境。

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