上篇《投資煤炭企業，最重要的三點:本、量、價》分析了成本、儲量、售價，其中“完全成本”包含了銷管費用、稅金及附加。在此基礎上，還需要了解財務費用、研發費用、投資業務、所得稅、少數股東權益等才能得到凈利潤。

費用率下降

從以下兩圖可以看出，四項費用之和呈下降的趨勢，費用率也是持續下降。財務費用下降比較明顯，2021、2022年已經成為負值；研發費用持續增長，但是金額比較小。

但是對比同業，四家煤企的費用率均呈下降趨勢。2022年，陜煤、神華、中煤的水平差不多。

所以不能以此推論陜煤的管理層很優秀，可能這是行業普遍的現象吧，只能說這些年煤炭行業普遍過得不錯。

投資收購

一、現金充沛

公司負債大多是占用上下游的應付款、預收款，還有計提的礦山地質環境治理恢復與土地復墾費用，有息負債率較上市初期下降了很多，有息負債很少。

在《投資煤炭企業，最重要的三點:本、量、價》里寫到了礦井棄置基金、維簡費、安全費積累了一部分隱形資金。這部分資金是專款專用，但是2023年4月的公司交流紀要提到，專項儲備可以沖回，筆者尚不清楚具體情況。

“專項儲備費用不是每年都可以使用完，使用不完的部分會作為留存收益，公司效益不好的時候，在合理的會計準則下，也可以沖回。”

二、收購

公司的貨幣現金充沛，所以去年收購集團的煤礦資產沒有增發股份，而是現金收購。下面我們來分析這兩筆收購的對價合理性。

1、小莊、孟村礦

99.6%的彬長集團股份，對應的轉讓款是143億元。

2023年4月的公司交流紀要提到，孟村礦和小莊礦的核定產能是1200萬噸/年，2022年約貢獻700-800萬噸的產量增量。孟村礦去年前4個月沒有產量，整體影響了產量的釋放。2022年孟村礦和小莊礦單月盈利約1.2億元，全年盈利約14億元。

據此推算，按照正常產能，小莊、孟村礦的全年盈利應為21億元左右。然后按此盈利水平，可計算出對應市盈率為6.8倍。

不過，2022年煤價處于高位，今年逐漸回歸理性，實際市盈率可能沒有這么低。

收購公告發布日，即2022年10月28日，陜煤的市盈率為5.8倍左右，比小莊、孟村的估值略低，不過當時陜煤的盈利還包含了隆基由長期股權投資改為金融資產帶來的收益。扣除非經常性損益后的市盈率可能與本次收購接近。

總體來說，價格算是合理的。

2、小壕兔礦

100%的神南礦業股份，對應的轉讓款是204億元。

這個公司目前是虧損的，還在籌備階段。整個小壕兔礦區分三個井田，神南礦業擁有的是小壕兔1號和小壕兔西部，2號另有其主。每個井田已繳費的采礦權對應的可采儲量為4.98億噸，計劃產能均為1200萬噸/年。

根據2023年4月的交流紀要，公司計劃2023年拿到環評批復和開工建設批復，2025年投入建設，建設周期2-3年，預計2025年能貢獻產量。

要注意，兩個井田9.96億噸是目前繳費的采礦權對應的可采儲量，目前的采礦權限對應20.5元/噸。

根據評估報告，后續還有16.33億噸的后備儲量，目前尚未繳款。后續儲量的采礦權對價主要是基于評估值的采礦權價款，目前不清楚這筆價款會是多少錢，筆者對此沒有概念。如果這筆錢不多的話，目前的采礦權限對應7.8元/噸(204÷26.29)。

“評估中小壕兔一號礦井采礦權剩余可采儲量 65706.62 萬噸(理論服務年限 58.67 年〉、 小壤兔西部探礦權剩余可采儲量 97587.37 萬噸(理論服務年限 48.19 年〉未參與評估計算。”

雪球“摯愛子洲”認為:“榆神三期，四期礦區是全國未開采礦區中最好的礦區。榆神三期小壕兔一號首采煤埋深約400米，榆神四期小壕兔三號埋深從東至西400-600米。兩個礦煤質指標與小保當相似，屬于高發熱，低硫煤”。

筆者看到不少投資者認為，相比一些二級市場煤炭公司的市值，這個價格顯得不夠便宜，或者說那些上市公司過于低估了。筆者查看了昊華能源、盤江股份、蘭花科創的儲量、產能、市值后，看起來確實比較低估。但是這些公司的具體情況，如其他業務、管理層、股息支付率等，筆者沒有研究，無法直接得出結論。

也有一些投資者認為，隨著煤價上漲，一級市場的采礦權價格就是這個水平，甚至還要更高，不能用二級市場煤企的市值去比較。

由于信息有限、能力有限，對于小壕兔收購價合理性的問題，筆者表示沒有能力評價。

三、投資

基于國家 30/60 碳達峰、 碳中和的目標方向，公司還做了很多非主業投資，主要投向是新能源、新材料、新經濟等。

從財報上看，有些體現為子公司，有些是聯合營公司，有些是以公允價值計量的金融資產。從歷史業績看，投資做得是比較成功的。

公司多次在業績交流會表示:由于體量和規模較大，二級市場投資的公允價值波動對凈利潤產生了不小的影響，目前考慮進行存量收縮。以后會跳出財務投資的方式，傾向于做符合產業轉型規劃的一級市場項目，以當第一大股東的方式合并報表。公司2022年和2023年4月份分別投資了兩家產業端的企業，一個是新能源領域的“理想晶延”，持有34%的股權；另一個是半導體領域的“浙江芯晟”，持有85%的股權。

所得稅

按照西部大開發的政策要求，公司主要產煤區的礦井按照15%的稅率征收企業所得稅，根據財報，這一優惠政策將延續至2030年12月31日。

觀察近幾年所得稅占營收比例，一直保持在17%左右。

少數股東權益

筆者發現，公司少數股東ROE長期高于母公司普通股股東，2015年上市公司虧損，但是少數股東還是賺錢的。這可能是因為少數股東入股的子公司更為優質，沒有入股的子公司質地較差。

根據公司年報，幾個最優質的礦業公司，少數股東持股都在40%+，比如紅柳林49%，張家峁45%，小保當45%，檸條塔49%，黃陵二號46%。這可能是少數股東ROE更高的主要原因。

這算是大股東有問題嗎？我覺得從某個角度想想，也可以理解吧:雖然承諾了要把優質煤炭資產都納入上市公司，也確實都納入了，但是心里又舍不得，所以在上市公司能合并報表的前提下，自己多留點股份，畢竟集團那些煤化工、發電、鋼鐵都不咋來錢。

對此情況，小股東沒什么能做的，如果對母公司普通股股東的收益還是滿意的，就只能接受。

補充一下，除了這個問題之外，筆者還沒有發現大股東有實錘的、占上市公司便宜的行徑，反倒是有兩項值得表揚的事情:

一、回購注銷

有不少投資者認為，即使股價低估，國有上市公司也不會回購股份，然而2021年4月，公司注銷股份了占股本總數3.05%的股份，值得點贊。

這些股份是公司2018年10月-2019年3月回購的，根據公告，回購的目的是注銷或股權激勵。從回購完成到注銷，時間隔得有點久，拖了2年，或許是想搞股權激勵沒搞成。

二、剝離劣質資產

2015、2016年公司效益不好，甚至發生了虧損。在2015年12月和2016年4月，公司將14座持續虧損的煤礦剝離到陜煤集團，并受讓了資源條件較好、成本較低的文家坡礦業51%股權。

幾個比較受關注的問題

一、公司的資產重、投資大，估值應調低嗎？

1、生產資產簡介

公司資產資產負債表的資產部分，有兩項金額比較大，即“固定資產”、“無形資產”。

其中“固定資產”主要是機器設備、房屋及建筑物、井巷工程等，“無形資產”主要是采礦權。

根據公司的采購情況，具體的機器設備有液壓支架、帶式輸送機、刮板輸送機、采煤機、掘進機、掘錨一體機、局部風機等。

就核心設備而言，液壓支架和采煤機等采掘設備的壽命約3到8年，而采煤機滾筒的壽命僅約三個月。在保供的要求下，不間斷的高強度開機，或將影響機械使用壽命。

除此之外，幾乎所有大型煤礦都有建設智能化礦井的需求，這還涉及安全報警系統、網絡系統和軟件部分的投入，這部分的投資額可能比硬件還要大。

陜煤率先在煤炭行業完成“自主采煤、 無人干預” 智能開采， 智能化產能占總產能的 97%， 生產輔助系統 100%實現智能化集控。黃陵礦業“煤礦安全智能開采實驗室”成功入選國家礦山安監局第一批掛牌組建重點實驗室，陜北礦業建成了全國首個智慧煤礦系統示范項目。 目前，7 處國家首批智能化示范煤礦通過國家驗收。

隨著智能化、數字化的發展，公司生產效率得到提升。截至2022年底，原煤生產綜合能耗較 2021 年降低 4.54%，智能快掘效率提高 3 倍以上。

四家煤企人均凈利潤對比

注:上表缺失陜煤2013年數據。

二、財務分析

一般來說，煤礦開采需要做大量的前期投資，除了購買土地和采礦權之外，包括礦井建設、設備采購等，另外還需要考慮相關的人力成本、設備維護成本、能源成本等。公司未來最大的資本開支是新礦建設，但是今年小壕兔礦還來不及，今年的計劃是通過環評，拿到開工建設的批復。

在建設完成后，固定資產和無形資產通過“折舊及攤銷”科目計入生產成本，但是它在生產成本中的占比不大。

關于固定資產的“折舊年限”，筆者對比了神華、中煤，三家公司看起來差別不大。也就是說，公司的折舊政策并沒有過于寬松。

雖然陜煤的資產負債表中，固定資產+無形資產+在建工程等“生產資產”在總資產中的占比很大，屬于重資產公司，但是從生產成本的構成來看，折舊及攤銷是占比很小的項目，其他可變成本的占比更大。

同時，采用《手把手教你讀財報》中的公式，“當年稅前利潤總額÷生產資產”來計算，除了資產剝離前虧損的2015年，其他年份的結果都是大于甚至遠遠大于社會平均資本回報率。所以，從這個角度看，陜煤的資產沒有那么重。

根據2023年4月的交流紀要，公司預計2023年的資本支出低于20億元，這是煤炭主業正常的資本開支金額，不包括新礦的建設。

打個不一定恰當的比喻，購買采礦權好比是買個下金蛋的母雞，新礦建設好比是建養雞場，生產資產是建好的養雞場和購置的飼養工具，每年資本開支是維護更換保養費用。這個生意就是這樣，不能把做飯的爐灶、鍋鏟都丟了，只要做好的飯菜。

筆者看到，小壕兔礦接下來需要投入大量建設資金，還有資產負債表上大額的生產資產、每年的資本開支，這些情況讓一些投資者感到焦慮，并討論要不要估值打折或扣減。

但是經過分析，筆者認為，這種擔憂是不必要的。不過，事實分析明白了，每個投資者仍會有自己的想法和偏好，我個人的觀點僅供參考。

二、成本的不斷上升

一些投資者對公司成本的上升感到擔憂:

注:圖表備注見上篇《投資煤炭企業，最重要的三點:本、量、價》。

成本上升的原因是多方面的，簡單來說，主要分為三個方面:

1、收入上漲+稅率提高+稅種增多

稅金及附加的大頭——資源稅在2015年改為從價稅，從此就跟收入直接掛鉤。城建稅、教育附加等也是與收入掛鉤的。

公司在2022年交流會上表示，政府2017年把資源稅稅率上調，2019年調到了10%。

公司曾測算過煤價每上漲100塊，直接相關的成本會增加14塊。

關于稅種增加，筆者在上篇《投資煤炭企業，最重要的三點:本、量、價》簡單說過，不再贅述。

2、生產成本上升

政策方面，2019年，增加了土地的復墾基金；2022年底，安全生產費的提取標準也調高了，從15-30元/噸提升到15-50元/噸。

近些年公司人均薪酬有較明顯的持續增長，在上篇文章分析過，。

不過經營效益的不好的年份，也隨之下降了，或許可以理解為人均薪酬與經營業績的相關性較大。

由于通貨膨脹的原因，原材料、運輸費、燃料等均有上漲。

3、人為因素

公司曾經在業績交流會上表示，在煤價比較好的時候，煤企會多記一些費用，而煤價不好的時候，該投但可以不投的就不投了。近幾年公司盈利情況較好，公司未雨綢繆做了巷道掘進、工作面布置，可以認為這是公司成本開支的前置，相當于提前性的成本投入。

另外，下半年會有一些集中性的費用，所以成本通常比上半年高一點。

4、補充和更正

在上篇寫到2022年中國神華、中煤能源、陜煤的自產煤生產成本分別為176元/噸、323元/噸、239元/噸，這里沒有考慮口徑和銷售結構的差異。

神華的生產成本不包含運輸費，而陜煤是包含的，因此多了33元/噸，按照神華的口徑，陜煤應該是206元/噸，差距沒有那么大。

中煤的自產煤生產成本還包含了鐵路運輸、港雜費等，而陜煤的自產煤主要是坑口銷售，按照神華的口徑，扣掉運輸費用55元/噸，中煤的生產成本約為268元/噸。

結論沒有變化，仍然是神華最低，中煤最高，陜煤居中，但是差距沒有那么大了。感謝好友“XXXLLL”的提醒。

三、周期波動特點

由于收入端對供需的變化非常敏感，而成本端的變化幅度很小，所以陜煤的利潤波動遠大于收入波動。

下圖截取的是2014年剛上市至2020年末這段時間的股價走勢，去掉了2021、2022年煤價大漲的時期，可以看出，處于周期低點的2015、2016、2020年是比較好的買入機會。

所以，周期低點買入、高點賣出可以獲得超額收益。

根據筆者持有周期股的經驗，周期股不適合長期持有不動，既要會買，也要會賣，哪個沒做好都會影響收益率。下面這段芒格和老唐的感受也是類似:

“芒格:我們不擅長投資自然資源類的公司。自然資源類公司生產的是普通商品。我們習慣買入后長期持有，用這種模式投資生產普通商品的公司，可能不太合適。

老唐:唐墩墩聽進去了。陜西煤業從投資第一天起，就冒著違背巴神語錄“不打算持有十年的企業，就不要去持有一分鐘”并被鍵盤俠嘲笑的風險，沒打算過“持有十年”。最終也就持有1.5年后就清倉了。”

筆者認為，所處周期位置的一個觀察點是毛利率，30%上下是較低水平，40%-50%是較高水平。

這并不是去預測短期煤價走勢，而是因為煤炭的需求側相對穩定，而供給側一些邊際產能、臨時產能會因煤價波動而釋放或消失，從而引起供求關系的變化。

短期煤價走勢的影響因素非常多，筆者覺得自己沒有能力去分析預測，筆者能把握的是長期、主要的變量。

短期的走勢有可能是很極端的，比如疫情期間甚至出現了負油價，但是這種情況必然不能長久，這也提醒我們不能使用杠桿，跟時間站在一邊。

2023年業績推算

自產煤銷量按照2023年上半年的2倍估算，為1.66億噸估算。

今年與2022年銷售結構差別不大。具體來說，占比60%的長協煤中，電煤長協占一半，有價格鎖定，化工煤長協占一半，比電煤長協貴30-50元左右；40%的市場煤中，動力煤有最高限價，剩余高熱值化工煤、煉焦配煤的價格隨行就市。

關于市場煤這兩部分的比例，筆者采用《陜西煤業交流紀要 20221017》的數據:

“公司自產煤銷售的定價機制以及各種銷售模式下的銷量占比?

定價按照長協煤和市場煤來區分，兩者銷售各占一半。長協煤中的電煤按照坑口520元每噸銷售，非電煤有一定價格彈性，比電煤高個40-50塊錢每噸，每個月會有幾十塊錢的上下波動。市場煤，電煤的坑口限價是780元每噸，這部分占我們市場煤的80%，剩下20%是完全按照坑口市場價銷售的，價格隨行就市。”

這里就不算凈利潤了，要算的話也只能參考去年的成本、費用等，所以直接跟去年收入對比就好，看起來只是略有下降。

簡易估值

由于上市以來陜煤的底層資產、產銷量都發生了不小的變化，筆者認為不能簡單取10年扣非凈利潤來做席勒法估值，但是可以參考這一方法，用自產煤售價的多年平均數來計算煤價中樞。

公司自2013年起有自產煤銷售價格的數據，筆者取12年平均售價。之所以截取這么長時間段，是因為煤炭波動周期比較長，而且近兩年漲幅很大，這樣可以盡量保守，并體現更長時期的煤炭價格中樞。

今年陜煤分紅除權后，只填權了一部分，筆者認為沒有填的可能是隆基投資收益對應的那部分，因為不具有可持續性。

關于賣點，筆者還沒想好，以后再慢慢琢磨，目前傾向于周期股的賣點稍低一些，以便容易達到。

今天在雪球上看到“青山隱士”的文章《容量電價政策或于年內出臺:“火電坑三代”將成為歷史》，大意是要推動火電的電價市場化。筆者之前認為，長協機制不能給煤價托底，因為火電企業沒有經濟實力。如果這一政策能夠推動提升火電企業的盈利水平，將有利于長協機制對煤價形成支撐。

其他參考資料:

1、非著名研究員:《20220427陜西煤業交流紀要》

2、紀要私享圈:《陜西煤業交流紀要 1017》網頁鏈接

3、文八股調研紀要:《陜西煤業交流學習筆記-20230427》網頁鏈接

4、叫我常有理:《聊聊陜煤》

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